jueves, 4 de septiembre de 2014

El poder de la palabra de Draghi. No necesita tomar medidas hoy.

Finalmente parece que Ucrania y Rusia firman un alto el fuego, lo que posibilitó que los mercados europeos mantuviesen las subidas de primeras horas de la sesión. No obstante, a pesar de ser niveles claves de resistencia era difícil pensar que hoy se confirmase esta ruptura y mantuviésemos las alzas. La clave está en la reunión del BCE. Los inversores no se atreven a tomar posiciones a pesar del cierre de los índices por encima de las resistencias que comentamos el martes (9.850 del Ibex, 3.200 del Eurostoxx, 9.550 del Dax, 20.600 del MIB 30 italiano entre otros). Y es que cabe la duda de que Draghi defraude las expectativas que se ha formado el mercado tras su comparecencia en Jackson Hole.

El gráfico que mejor muestra la situación es el intradiario del Ibex 35. Hemos roto la línea que une los últimos máximos del año pero nos mantenemos en el sitio y por abajo el 10.800 se convierte en una zona muy peligrosa. Un cierre por debajo del 10.800 significaría no sólo que la ruptura de ayer ha sido en falso, sino que sería perder la línea que une los mínimos (línea roja) desde los mínimos de agosto. En caso de ocurrir esto, los inversores volvería a esperar un nuevo cierre sobre 10.800 o bien recortes hasta la zona de 10.400 para volver a tomar posiciones en nuestro índice. Algo similar ocurre con el resto de índices europeos.






Pero, ¿Qué descuenta el mercado sobre la rueda de prensa de Draghi? Cómo decíamos hace unos días sólo 6 de las 57 casas de análisis pronostican una bajada de tipos al 0.05%. El resto que los mantendrá. Tampoco se descuenta claramente que anuncie un QE a la americana, aunque sí que hay muchos analistas que piensan que habrá un discurso de Draghi en el que rebajará expectativas de inflación y crecimiento en la Eurozona y dejará claro en sus declaraciones la posibilidad de un QE real antes del cierre de año o primer trimestre de 2015 (Un sondeo de Reuters indica que existe una posibilidad del 40% de que el BCE realice compras directas de bonos soberanos para marzo del próximo año).

Lo más probable es que el BCE espere evaluar el impacto de su nuevo programa de créditos de cuatro años. De acuerdo al plan anunciado en junio, los bancos pueden tomar prestado hasta 400.000 millones de euros entre septiembre y diciembre, e incluso más el próximo año si las instituciones mantienen fluyendo el dinero a la economía real. Mientras tanto, será el poder de su palabra, el que mantendrá las expectativas de actuación en todo lo alto y provocará que el mercado actúe por él.

Además, no parece que una bajada de tipos mejore las expectativas de inflación. En el siguiente gráfico se aprecia cómo las expectativas de inflación a un año vista (línea amarilla del futuro SWAP euro inflation a un año) sí que ha reaccionado al alza en las rebajas de tipos de 2.011, 2.012 y 2.013, pero las bajadas de tipos del 0.5% al 0.25% y del 0.25% al 0.15% desde final del año pasado no han servido para reactivar las expectativas. Es más este verano con la debilidad de los datos macro europeos y la bajada del precio sobre todo de energía, el SWAP a un año sobre expectativas de inflación ha perdido los mínimos del año del 0.75% yéndose a niveles no vistos desde 2009, lo que provocó que el 15 de agosto (día que perdió el 0.5%) Draghi tuviese que pronunciar su discurso de un giro de las políticas restrictivas en Europa (primera vez que hablo claramente de la preocupación por el desempleo europeo) y dejar claro que los tipos seguirán bajos durante mucho tiempo. Enel gráfico se muestra cómo estas palabras provocaron un repunte de expectativas de inflación similar al que se produce en el inicio de un recorte de tipos.



En el gráfico anterior la línea blanca es la de los tipos de intervención del BCE. Se aprecia cómo es la línea amarilla (expectativas a un año de inflación) la que suele adelantar los movimientos del BCE. Se aprecia muy claro en el inicio de 2011. Fue superar las expectativas de inflación a un año el nivel del 2% y precipitarse el BCE con dos subidas de tipos del 1% al 1.5% para conseguir contenerlas rápidamente. Hoy no sólo las expectativas de inflación a 1 años están en mínimos sino que ocurre con las expectativas a plazos mayores.

Curiosamente, en el siguiente gráfico que analizo las expectativas a 1 año (línea verde), a 5 (línea amarilla) y 10 años (línea malva), se aprecia que justo este mes de agosto perforaron a la baja niveles claves del 0.5%, 1% y 1.5% respectivamente, obligando a que Draghi fuese más agresivo en su mensaje.



Hasta que no veamos, sobre todo el plazo de 5 y 10 años situarse entre el 1.5% y 2%, debemos tener claro que Draghi seguirá siendo agresivo en sus mensajes. Esto a corto plazo es positivo para la renta fija y menos positivo para la renta variable. No hay miedo real a un repunte de tipos a corto plazo. Por tanto, entendemos que la renta variable europea seguirá en un terreno más lateral con los inversores aprovechando los recortes para comprar y las subidas para reducir riesgos, esperando, al igual que Draghi, los efectos del programa de titulización de créditos en la economía real. La marcha de estos créditos sí que nos dará visibilidad sobre la renta variable europea a largo plazo. Mientras, en el corto plazo nos ceñimos al gráfico del Ibex. No parece que las declaraciones de Draghi provoquen grandes giros de mercado al alza o a la baja. Mantendrá un discurso agresivo que haga al mercado formarse expectativas claras de una actuación contundente si la situación empeorase.

En cuanto a los bonos, estamos viendo un repunte de las tires estos últimos días fruto precisamente del enfriamiento de expectativas que se habían formado los inversores tras Jackson Hole. En el siguiente gráfico se aprecia el repunte de los tipos de los bonos españoles en los principales plazos. No obstante, entendemos que la tendencia a la baja no peligra, sobre todo en los plazos largos. Si continúa el repunte, los inversores volverán a comprar a sabiendas del paraguas del BCE. En los cortos (en malva el 2 años y en verde el 3 años) sí que parece que no queda mucho recorrido puesto que en agosto habían alcanzados rentabilidades cercanas al 0.1%.






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