Ayer se vio claramente la relación que existe entre la mejoría de las condiciones de financiación de una empresa y su evolución en bolsa. En las últimas sesiones, las compañías españolas (BBVA, Telefónica, Popular, Caixabank, Gas Natural y Abengoa) han emitido deuda por importe de 5.250 millones (incluyendo emisión de FADE), con un excelente comportamiento tanto en demanda como en coste para las compañías. De la demanda destacamos el respaldo del inversor extranjero que han copado el 90% de las emisiones de BBVA y telefónica y el 86% de Gas Natural. Y de la rentabilidad, destacar que tanto Telefónica como Gas natural consiguieron emitir bonos a 10 años a tipos inferiores al 4% (3.987% y 3.875% respectivamente). Sin duda fueron noticias muy positivas que tuvieron su efecto en la cotización de las entidades que se han apresurado a emitir aprovechando el buen momento del mercado de crédito. Ayer Caixabank subió un 11.75%, Popular un 8.37%, Telefónica un 3.93% y Gas natural un 2.15%.
Además, el sector bancario lideró las alzas del Ibex, gracias a la noticia de que el Banco de España pondrá freno a la guerra de los depósitos que tanto ha minado en los últimos años a cuenta de resultados de las compañías de este sector. Al hilo de todo esto, os copio la clave del día que enviamos el pasado 3 de diciembre en el que advertíamos que a pesar de que las acciones europeas del sectorial bancario estaban muy cerca de los mínimos de la crisis, sus costes de financiación estaban en mínimos históricos y esta divergencia podría hacer saltar la resistencia del sectorial bancario y que este protagonizara las alzas del mercado en este 2013.
Pues, siguiendo la secuencia de las claves de este año en las que hemos ido dedicando cada día a un tipo de activo, hoy vamos a analizar el mercado de crédito. Y es que los diferenciales de crédito han vivido un tremendo rally en los últimos años que ha llevado a los principales índices a cotizar en mínimos y está favoreciendo lo que esta semana hemos observado y que es fundamental para las compañías cotizadas, y que no es otra cosa que financiación rápida y barata.
Comenzamos por la evolución del ITRAXX genérico, formado por los diferenciales de crédito exigidos a 135 compañías europeas de grado de inversión (hasta BBB-). Si analizamos este índice vemos, cómo en los momento álgidos de la crisis actual llegó a 200 p.b., y justo en este inicio del año, se está perdiendo la directriz alcista iniciada con la crisis.
Evolución del ITRAXX genérico.
Pero, creo que es obligado recordar que este índice mide los diferenciales frente al SWAP, por lo que para saber realmente a qué coste se están financiando en término medio las compañías europeas de grado de inversión, habría que calcular la evolución de la suma del diferencial más el SWAP a 5 años. Y es que la actuación de los bancos centrales manteniendo durante tanto tiempo los tipos en mínimos históricos está provocando una bajada en todos los plazos de la curva, llevando al tramo de 5 años también a mínimos históricos.
En el siguiente gráfico he creado un índice que contempla la suma del SWAP y el ITraxx Generics. Es realmente en este gráfico donde se aprecia el enorme abaratamiento de la financiación de estas compañías, que han pasado de obtener financiación al 6% cuando estalló la crisis financiera actual, a financiarse a dos años a tipos inferiores al 2%. Ni Greenspan con helicóptero consiguió algo igual.
Pero la conclusión al sumarle el SWAP a 5 años a este último índice, es igual de radical que en el anterior caso. Las compañías europeas cuyos bonos tienen la denominación de “bonos basura”, consiguen en promedio financiarse al 5% a cinco años, cuando lo hacían (las que se atrevían a emitir) al 14% en el momento Lehman y por encima del 10%, cuando la crisis griega se trasladó a Italia y España.
Por último el sectorial bancario senior, que se está financiando al 2% cuando lo hacía al 6% en plena crisis.
Viendo la evolución de estos diferenciales y la correlación histórica que existe entre la mejoría de las condiciones de financiación y la evolución de las bolsas, he creado un gráfico para comparar la evolución del Eurostoxx 600 y la evolución el ITraxx Crossover (el que más correlacionado está). Como la relación es inversa, comparamos el Eurostoxx 600 con el inverso del ITraxx.
Evolución del Eurostoxx 600 con el inverso del ITraxx.
Como se puede apreciar, están bastante correlacionados. Del gráfico destacamos en primer lugar, cómo los diferenciales de crédito se adelantaron al movimiento de las bolsas en el 2006, y lo que más nos importa ahora es cómo han acelerado el movimiento alcista el verano pasado creando una divergencia alcista a favor de las bolsas. Es decir, no tiene mucho sentido que el inverso del ITraxx haya superado los máximos históricos y las bolsas europeas estén tan lejos de las cotas comparables. La lógica apunta a que la tremenda inyección de liquidez a coste cero que están llevando a cabo los bancos centrales, se está incorporando al mercado siguiendo la escala creciente de riesgo. Primero vimos el dinero fluir a los bonos refugio, después a los bonos corporativos de máxima calificación crediticia, a partir del verano pasado vimos fluir a bonos high Yield, deuda pública de los periféricos (búsqueda de cupones altos), y en el tramo final del 2012 e inicio de este año parece que es la renta variable la que atrae el dinero.
Es lo que hemos comentado en ocasiones anteriores, si un bono corporativo a cinco años te paga menos del 2%, asumes riesgo y en el mejor de los casos no consigues ni batir a la inflación. Este fenómeno, quieras o no, termina favoreciendo a la larga a los activos de riesgo.
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