martes, 11 de marzo de 2014

La prima de riesgo española directa al objetivo de 150 p.b

En lo que llevamos de año, a pesar de los focos de incertidumbre que hemos venido comentando (divisas emergentes y riesgo geopolítico en Ucrania), nuestra prima de riesgo y la de los periféricos en general continúan mejorando. Hace algo más de tres meses, antes de que nos mejoraran el rating, ya advertíamos sobre la posibilidad de que la prima de riesgo española se dirigiese a los 150 p.b. Y es que ese es el diferencial que se le exigía a los bonos corporativos europeos con Rating BBB. La tesis era simple. Si el rating de España se mantiene estable en BBB, pues el mercado debería exigir al menos el mismo diferencial que a la deuda corporativa de la misma calificación crediticia.

En el siguiente gráfico se compara la evolución de la rentabilidad del bono español a 10 años frente a la rentabilidad exigida a los bonos BBB corporativos europeos (Curva promedio calculada por Bloomberg). A pesar de no haber tenido nunca un rating por debajo del BBB-, el mercado ha exigido rentabilidades muy superiores, sobre todo en el verano pasado cuando el bono español pagaba más del 7% y los bonos corporativos sólo pagaban un 4% aproximadamente. Ese fue el momento de máxima oportunidad financiera. No obstante, hoy sigue cotizando el bono español por encima de la curva BBB corporativa, apreciándose que aún no ha culminado el proceso de convergencia. Incluso en teoría debería cotizar la curva del bono español por debajo de la corporativa, sobre todo, después de que en Europa se ha demostrado que funcionan los mecanismos de protección de los estados.



Prueba de que tienen que terminar convergiendo es que si vamos reduciendo el plazo, el diferencial es menor. A cinco años, la diferencia es menor de 20 p.b.



Y en el plazo de dos años, ya cotiza la rentabilidad del bono español por debajo de la de los bonos corporativos BBB.



A priori, este es el camino que debería seguir los plazos de 5 y 10 años. Hablamos de convergencia, no de que el bono español tenga que irse al 3%, es decir que podemos ver subir la tir de los bonos corporativos o la del bono alemán, y que la del bono español se mantenga estable.  Actualizo el gráfico en el que no se mide la rentabilidad de los bonos, sino la prima de riesgo de estos bonos frente al bono alemán a 10 años. Hoy los bonos BBB corporativos cotizan a +137 p.b. sobre el bono alemán, y ese debería ser el objetivo de la prima de riesgo española a ese plazo.


Curiosamente, eso son los niveles en los que se ha estabilizado la prima de riesgo de los bonos de Irlanda. Hoy están en 146 p.b., pero es que en esa zona ya cotizaban en diciembre, cuando la prima de riesgo española cotizaba por encima de 200 p.b.



Así pues, salvo que haya nuevas revisiones al alza de nuestro rating, cosa que no parece que se produzca a corto plazo (algunas agencias aún nos tienen en BBB-), lo más probable es que el objetivo de nuestra prima de riesgo se estabilice entre 135 y 150 p.b. y en esos niveles es donde debería producirse una recogida de beneficios por parte de los principales tenedores de nuestros bonos, que no son otros que la gran banca europea. Una recogida de beneficios que entendemos que debería ser positivo para las bolsas y la economía real, ya que podría ser el pistoletazo de salida para que por fin las inyecciones de los bancos centrales de dirigiese a reactivar el crédito. Hasta ahora sólo ha servido para mejorar los balances de las entidades financieras y reducir los costes de financiación de los paises.

En el siguiente gráfico comparamos lo que ha corrido la rentabilidad del bono a 10 años que cotiza casi en mínimos históricos en línea blanca, que la hemos puesto de forma inversa para ver mejor la correlación con el Ibex 35.  La rentabilidad del bono está casi en mínimos históricos y muy por debajo de los mínimos de 2.010 y 2.011 (en el gráfico se ve en máximos). Sin embargo, el Ibex 35, no sólo está muy lejos de los máximos históricos, sino que aún no ha sido capaz de superar los máximos de 2.010 y 2.011. Evidentemente este estudio es muy simple, pero sí que demuestra que la correlación que la correlación que existía desde 2012, se ha roto en este inicio de año, y lo más probable es que vuelva a corregir. Bajo estos parámetros se podría justificar una ruptura al alza del lateral del Ibex en el que nos estamos moviendo desde principios de año.




La relación entre renta fija y renta variable siempre es fuerte. Justo hace un año analizábamos la posibilidad de que el DAX y el S&P500 rompiesen al alza los máximos históricos, basándonos justo en la situación de la pendiente de la curva 2-30 años de ambos paises. Hoy, la labor de los bancos centrales está obligando a que los inversores asuman más riesgos en sus carteras, y esto debe terminar beneficiando a la renta variable. Nuestro escenario, sigue siendo de movimiento lateral, y habrá que esperar nuevos detonantes (quizás los datos del macro y micro del primer trimestre), para ver por dónde rompemos. Pero estudios como los de hoy nos hacen dar más probabilidad a un escenario de ruptura al alza que a la baja tras este lateral y seguir viendo los posibles recortes como oportunidad de compra. 

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