Hace unos días comentábamos la duda que se le presenta al mercado actualmente es cuando comenzará a retirar los estímulos el presidente de la reserva Federal. Hace sólo unas sesiones nos preguntábamos si los quitaría o no. Y en este contexto, hemos vivido un convulso mes de mayo para la mayoría de tipología de activos, sobre todo en los activos de renta fija y en los índices de renta variable que más habían subido. Basta observar el siguiente cuadro en el que se muestra el comportamiento en el año y el mes de mayo de las diferentes categorías de renta fija.
Los que peor parado han salido han sido los bonos de deuda pública tanto de paises desarrollados como emergentes (cuatro primeras columnas), Siendo la deuda corporativa (tanto high yield como Investment grade) y bonos convertibles, los que mejor han capeado el temporal. En las claves de hoy trataremos de comprender qué ha ocurrido e intentaremos definir futuros escenarios para tratar de ver si estamos ante un cambio de escenario, o bien una simple recogida de beneficios.
En este sentido recomiendo la lectura de las claves del último día de abril, en la que avisábamos que si había un activo sobrevalorado, este era la renta fija. Los tipos estaban en mínimos así como los spreads de la deuda corporativa y estando tan próximos a cero lo más probable es que se produjese una corrección. A lo largo del mes de mayo hemos ido vigilando el movimiento de los mercados de renta fija, e incluso advertíamos que podíamos estar ya en el comienzo de la gran rotación de activos. En esas claves decíamos que de momento no apreciábamos cambio alguno de tendencia y que seguíamos dentro de un lateral tanto en la renta fija como en la renta variable. Veíamos probable que tras las correcciones de la deuda de los paises refugio y subida de las bolsas, los inversores volviesen a tomar posición en deuda.
Pues bien, atendiendo al nuevo escenario para los mercados en el que la duda es saber cuándo se decidirá Bernanke a retirar los estímulos, los escenarios podrían ser los siguientes.
ESCENARIO PARA LA RENTA VARIABLE.
· El más probable es entrar en fase de recorte, pero no tememos por el cambio de tendencia (le daríamos entre un 60%-70%). Pase lo que pase los mercados de renta variable estarían soportados. Si los datos macro americanos son malos, el mercado no pasaría a tendencia bajista, puesto que se retrasaría la retirada de estímulos. Y si los datos macro son buenos, el mercado tampoco pasaría a tendencia bajista, puesto que la retirada de estímulos se vería compensada gracias a esos datos macro.
· El siguiente escenario sería que los mercados a corto plazo rompiesen los máximos de mayo (le daríamos entre un 25%-40%). En este caso la sorpresa positiva vendría de Europa, bien sean datos macro o actuación del BCE (esta misma semana hay reunión). En claves anteriores hemos señalado claves los máximos del año del CAC 40, Ibex 35 y sectorial bancario. Si estos índices superan máximos el dinero volvería con fuerza a Europa y por ende, a las bolsas en general alimentando un nuevo tramo al alza.
· El escenario menos probable sería un cambio de tendencia a bajista (5%-15%). Para que esto ocurra, deberían publicarse malos datos y que Bernanke se precipitase retirando estímulos poniendo en peligro la reactivación de la economía americana y por tanto la recuperación global.
ESCENARIO PARA LA RENTA FIJA.
· El más probable es que la buena racha del ciclo para los créditos podría estar en su fase final y hemos visto mínimos tanto en tipos base (deuda de paises refugio y Swaps) y spreads de deuda corporativa. A este escenario le daríamos entre un 50%-65%.
· El siguiente escenarios sería mantenernos un movimiento lateral en el que los inversores en este tipo de productos se dediquen a hacer trading comprando tras repunte de tipos y vendiendo en cuanto corrigiesen, así como alargando o acortando duración en función de la pendiente de la curva. A este escenario le daríamos entre un 40%-50%.
· El menos probable sería una rápida ampliación de spreads y de tipos base, ampliando fuertemente los tipos de financiación tanto de los estados (core y periféricos) como a las compañías (Investment grade y High Yield). A este escenario le daríamos entre el 5%-10%.
Y es que lo que ha provocado el mal comportamiento negativo de la renta fija no ha sido otra cosa que el desplazamiento al alza de la curva de tipos en todos sus plazos. Es el movimiento típico en el que los mercados ya tienen claro que los tipos no pueden bajar más y comienzan a subir descontando que tarde o temprano habrá subidas de tipos en los mercados o bien, que habrá crecimiento. En los siguientes gráficos vemos la curva de tipos actual y de cierre de los tres últimos años en los que se aprecia claramente nuestra observación.
Evolución de la curva de tipos de gobierno Alemania. La línea blanca es la actual. Se aprecia cómo ha virado completamente el escenario de bajada de tipos que se observaba en los tres últimos años y que tanto ha beneficiado al inversor que hubiese optado por comprar cualquier bono alemán independientemente del plazo escogido.
Evolución de la curva SWAP en Euros. Movimiento muy similar aunque en los tramos cortos el movimiento ha sido menos perceptible, ya que en los últimos años, los tipos de intervención han estado muy estables en torno al 1%.
Esto en Europa, pero es que en los dos países en los que los bancos centrales han sido más agresivos, el movimiento de la curva ha sido más agresivo, superando el muchos de los plazos, los niveles a los que cotizaba a cierre de 2011. En el siguiente gráfico de la evolución de la curva de tipos del tesoro americano, se aprecia cómo en 2012 apenas hubo bajada de tipos y en lo que llevamos de 2013, los tipos están más altos no sólo que en el cierre de 2012, sino también que 2013. Sobre todo en la parte larga de la curva apreciándose aumento de la pendiente 2-30 años, lo cual suele ser síntoma de crecimiento futuro.
Por último, de la curva de las emisiones japonesas en Yenes destacamos lo contrario. Y es que han sido los tramos cortos los que más han subido, por lo que la curva de tipos se ha aplanado respecto a las dos anteriores observaciones, indicando que las actuaciones del banco de Japón no tienen por qué traducirse en mayor crecimiento futuro.
Esto es respecto a los tipos base. Entendemos que el movimiento ha sido abrupto y en los próximos meses los tipos deberían mantenerse cerca de los rangos actuales. No obstante, si la FED va a dejar de comprar bonos, es porque se confía en la recuperación económica, y por tanto, lo más probable es que los bonos que más sufran sean los de largo plazo. Es pues un momento en el que a pesar de que la ganancia sea menor, es mejor optar por invertir en el tramo corto de la curva y dejar el largo sólo para posiciones especulativas.
En cuanto a los bonos corporativos, aunque los spreads están en mínimos y no apreciemos argumentos para que se amplíen, pensamos que se seguirán viendo más afectados por el movimiento de los tipos de referencia que por la ampliación o reducción de los spreads exigidos. No vemos argumentos tanto para que se sigan estrechando puesto que están en mínimos históricos pero tampoco hay razones para que se disparen al alza ya que gracias a la mejoría de los datos macro, es improbable que aumenten las tasas de default, sobre todo a corto plazo.
En los siguientes gráficos, centrándonos en Europa, actualizo los tipos a los que se estarían financiando las empresas con calidad crediticia de grado de inversión (Hasta BBB-) vemos cómo el repunte de tipos es similar al que hemos visto en multitud de ocasiones en los últimos años. El problema es que los inversores (particulares y fondos), en la búsqueda de tires más altas, han aumentado la duración de sus carteras, por lo que este simple movimiento de tipos ha ocasionado mayores pérdidas que en anteriores ocasiones. No obstante, centrándonos en el gráfico, entendemos que estos tipos podrían seguir subiendo hasta la zona máxima entre 2.50%2.75%, nivel en el que los inversores volverían a apostar claramente por la deuda corporativa. Sólo superando el nivel del 3% veríamos un claro cambio de tendencia.
Lo mismo ocurre con los bonos europeos con rating inferior a BBB- (bonos basura). Han vuelto a recuperar con cierta claridad el nivel de 5%, por lo que la preocupación parece mayor. A la vista del grafico entendemos que sería la zona comprendida entre el 5.8% y 6.5% la que volvería a atraer inversores en este tipo de activos, y el cambio de tendencia vendría dado por la superación del 6.5%
Centrándonos en el sector financiero, se aprecia un claro suelo en la zona del 2%. He señalado la zona entre el 3 y 3.5% como la zona en la que volverían las compras, y sería la superación del 3.5% la que nos marcaría el cambio de tendencia.
Por último, y para tratar de definir un poco más los posibles escenarios, estudiaremos la evolución de la pendiente de la curva 2-10 años tanto alemana…
… como de Estados Unidos…
… y de Japón…
En los tres casos se aprecia en las últimas semanas un intento de recuperar la tendencia alcista. Típico movimiento que descuenta que por fin la labor de los bancos centrales puede estar teniendo efecto. Si los inversores empiezan a descontar que hemos visto los mínimos en los tipos de interés, y lo que puede suceder en los próximos meses es subida de los mismo, lo más normal es que no se asuma el riesgo de tener duraciones largas y se procede a vender tramos largos para invertir bien en liquidez o bien en tramos cortos con la idea de preservar capital.
Por tanto, bien sea por un cambio de escenarios, o bien sea por un movimiento especulativo de los inversores en el que volverán a comprar bonos en cuanto se lleguen a niveles adecuados, entendemos que de invertir en renta fija, es más adecuado hacerlo en los tramos cortos, y ver los tramos largos simplemente como apuestas especulativas. No apreciamos cambio de tendencia tanto en la renta fija como en la corporativa, pero sí que la corrección puede continuar. Por tal motivo lo más recomendable sería apostar por deuda corporativa de corto plazo (la que menos sufriría en caso de que continúe la tensión), fondos de retorno absoluto (Long short de crédito y de renta variable), en incluso monetarios. E iríamos vigilando los niveles comentados en los gráficos de la deuda corporativa europea, para incrementar riesgo tanto de crédito como de duración.
En cuanto a la renta variable, sería el momento de apostar por fondos globales e incluso mixtos en los que el gestor sea bastante flexible, priorizando la mínima volatilidad, con la firme intención de incrementar Europa si tanto el CAC francés, como el Ibex 35 y sectorial bancario superan los máximos del año.
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