“Prima de riesgo española: Objetivo 150 p.b.”

Hoy hace justo un año que estas claves del día hicimos un especial dedicado a la prima de riesgo explicando los motivos por los que la prima de riesgo se debería corregir hasta 200 p.b.. En esas claves decíamos que el condicionante no es otro que el mercado entienda que la deuda española se va a quedar en el escalón BBB.

Pues bien, hoy hemos conocido que la agencia de calificación crediticia S&P eleva su perspectiva sobre España a estable desde negativa. De momento nos mantenemos en BBB-, a un solo escalón del bono basura pero se aleja considerablemente la posibilidad de que pasemos a formar parte de bonos de carácter especulador. S&P ha tomado esta decisión apenas un mes después de que Fitch revisara su perspectiva sobre España de negativa a estable. La agencia dejó la calificación española en BBB, dos peldaños por encima del bono basura.

En el día de hoy actualizo el gráfico que adjuntamos en las claves del año pasado en el que comparamos la prima de riesgo sobre el bono alemán calculada para el bono español a 10 años, así como para los bonos corporativos a ese plazo según las distintas escalas de Rating. En los momentos de máxima tensión del verano pasado, el mercado descontaba el rescate de nuestra deuda, y la prima de riesgo llegó a superar con creces el diferencial exigido para la deuda corporativa con Rating BB (Bonos basura). Hoy en día, nos encontramos a la prima de riesgo justo a mitad de camino entre la prima de la deuda corporativa BBB y BB. Así pues, lo más probable es que si el mercado entiende que nos estabilizamos en el escalón BBB, lo normal es que nuestra prima de riesgo termine alcanzando los 150 p.b. a los que cotizan los bonos corporativos del mismo rating. Es más, incluso debería situarse entre 100 y 150 p.b., ya que históricamente la deuda de los gobiernos, a igualdad de rating, suele ofrecer más seguridad que la corporativa.  

En esta gráfica se aprecia claramente cómo el mercado suele exagerar los movimientos de las agencias calificadoras. Curiosamente, desde que estamos en el peor escalón de la historia, la prima se ha estrechado casi 200 p.b.

En el siguiente gráfico comparamos la evolución de la prima de riesgo de Irlanda, España e Italia. Fue en abril del 2011 cuando la agencia S&P rebajó la calificación crediticia de Irlanda desde A- a BBB+, y en enero del 2012, cuando ya se había estrechado la prima desde 1.100 a 550 p.b. pasó de perspectiva negativa a estable, manteniendo el rating en BBB+. Desde entonces no ha habido revisión alguna, y tras volver a emitir en el mercado, la prima de riesgo irlandesa está hoy bastante por debajo de la española e italiana. Incluso la portuguesa, a pesar de tener rating BB- con perspectiva negativa, se está estabilizando en 400 p.b. algo acorde con lo que el mercado exige a los bonos corporativos con esa calificación crediticia (actualmente en 312 p.b.)

    

  

           En los siguientes gráficos comparamos la rentabilidad del bono español a 10 años con la rentabilidad exigida a los bonos con rating BBB europeos en promedio (índice Bloomberg EUR Composite (BBB) 10 Year). Sin duda, una estabilidad en el rating o perspectivas de mejorías deberían provocar que ambos cotizaran al mismo nivel El problema es que no sabemos si confrontarán cerca del 4% o cerca del 3,25%.

En los plazos más cortos el diferencial sí que se está estrechando más rápidamente. 60 p.b. para el plazo de 5 años.

Y 35 p.b. para el plazo de 2 años.

En definitiva, que son buenas noticias para la prima de riesgo. Esto no quiere decir que se abaraten los costes de financiación del estado, ya que es posible que en 2013 sigamos viendo subir las tires del bono alemán, pero sí que es un buen síntoma de menor riesgo para los inversores extranjeros que aún están dudando si invertir en España o no. Además, por perfil de riesgo había muchísimas instituciones (fondos de inversión sobre todo) que no se podían arriesgar a comprar bonos españoles a pesar de su alta rentabilidad, ya que si las agencias de calificación lo situaban en bonos basura, estaban obligados por folleto a sacarlos de la cartera. Ahora que la perspectiva es estable, a buen seguro que hay nuevos compradores para nuestros bonos.

Por tanto, a nada que se vayan cumpliendo las pobres expectativas de crecimiento de nuestra economía, pensamos que se seguirá atrayendo dinero de inversores extranjeros y nuestros mercados pueden encarar el próximo ejercicio con un atractivo potencial alcista. De momento poco a poco vamos conquistando cotas más altas. Si hace unos días veíamos la posibilidad de perder el 9.500, hoy en la apertura hemos conquistado el 9.900.

Tras las alzas de primera hora nos hemos frenado un poco a la espera de los datos de inflación y desempleo de la Eurozona. Pero ambos han mejorado expectativas, (inflación +0.9% vs +0.8 estimado y +0.7% anterior; el peligro es de deflación) y la tasa de desempleo ha bajado al 12.1% frente al 12.2% anterior y 12.2% estimado. Estos datos, unidos a la posibilidad de que la banca española pueda compensar los créditos fiscales como recursos propios, podrían generar un nuevo cierre positivo del Ibex y encarar el mes de diciembre con más optimismo.

“Dos días para apostar por el rally de fin de año”

Hoy es día de acción de gracias en Estados Unidos y mañana es el conocido viernes negro. En Estados Unidos el cuarto viernes del mes de noviembre (Black Friday), es el día en el que se inaugura la temporada de compras navideñas con significativas rebajas en tiendas minoristas, grandes almacenes y ventas on-line. Hay que destacar que el consumo privado suele representar aproximadamente el 70% del PIB de Estados Unidos.  Así pues, todos los inversores están pendientes de las cifras de ventas de este fin de semana ya que es el mejor indicador del ánimo consumista de los norteamericanos. Es una encuesta mucho más fiable que cualquier encuesta de sentimientos del inversor.

Así pues, es el cuarto viernes de cada mes de noviembre el que suele dar el pistoletazo de inicio del conocido rally de fin de año. Además, tal y como comentábamos en las claves de ayer, por fin los índices de renta variable han superado las resistencias de corto plazo, por lo que desde el punto de vista técnico el cierre de ayer generó señal de entrada en la renta variable europea. El primero de ellos fue el sectorial bancario, al superar la directriz bajista y cruzarse al alza el MACD diario.

Y el Ibex, aunque aún no ha cruzado al alza el MACD, sí que ha superado claramente el nivel que veníamos comentando de 9.750 puntos.

Con algo menos de margen, pero ayer vimos al Eurostoxx cerrando en máximos del año. No termina de romper con claridad el lateral, pero al menos se aprecia que este movimiento ha servido para eliminar gran parte de la sobrecompra que marcaban el MACD a mediados de octubre.

Así pues, se aprecia claramente que los inversores han aprovechado los recortes para ir posicionándose en la renta variable europea de cara al posible rally de fin de año. Si esperamos a que el lunes en la apertura americana se comiencen a publicar las cifras de ventas, quizás nos perdamos el principio del mismo. De ahí el título de hoy de las claves del día.

Estos días hemos ido vigilando los movimientos de los tipos de cambio. Salvo el repunte tras la bajada de tipos del BCE, el Dólar continúa debilitándose frente al euro. Y lo más significativo es que el Yen se está debilitando claramente frente al resto de principales monedas. Así pues, en estas últimas sesiones se ha abierto la puerta de una nueva oportunidad de Carry de divisas que los inversores institucionales parecen estar aprovechando.

Evolución del YEN frente al dólar. Comentábamos hace varias semanas que tras la reunión del Banco de Japón, al no descontar el mercado que continuaría la política monetaria expansiva, el Yen rompió al alza la figura de triángulo que vemos en el siguiente gráfico. También el MACD se ha cruzado al alza tras eliminar toda la sobrecompra del primer semestre del año.

Evolución del Yen frente al euro. Esa misma semana se apoyó en la media de 500 semanas y se disparó al alza. Hoy ataca los máximos de 2009 con bastantes posibilidades de superarlo.

Evolución del Yen frente a la Libra. Frente al euro hemos comentado que hay bastante posibilidad de que supere los máximos de 2009, porque frente a la libra los superó la semana pasada tal y sigue subiendo tal y como se aprecia en el gráfico. El MACD claramente cruzado al alza.

El euro también fuerte frente al Dólar, con tres sesiones consecutivas por encima de la media de 50 sesiones, deberían dar apoyo suficiente a la renta variable.

Por tanto, salvo sorpresa negativa en los datos de ventas navideñas este fin de semana en Estados Unidos, creemos que lo más probable es que ayer comenzara el rally de fin de año. Desde un punto de vista técnico, el riesgo es muy limitado. Los inversores que compraron o asumieron riesgo de renta variable en Europa sólo tienen que ceñirse los stops y deshacer la compras realizadas si el Ibex vuelve a meterse en el canal bajista (por debajo de 9.750), o bien el sectorial bancario pierde el nivel de 190 puntos o el Eurostoxx pierde el 3.070. O bien que los tipos de cambio que hemos estudiado se den la vuelta. Pero de momento no se aprecia signos de agotamiento sobre todo en los cruces del YEN.

"Ojo al Euro que puede provocar la ruptura al alza de la renta variable europea"

Llevamos varias semanas vigilando el posible repunte del Euro. Tras la intervención de Draghi, perdió la zona de 1.35 y parece que retrasó la entrada de dinero de inversores no euro en nuestro mercado. Sin embargo, tal y como se aprecia en el gráfico, justo cuando el Ibex, el Eurostoxx y el sectorial bancario están atacando resistencias, tenemos al euro de nuevo dentro del canal alcista que perdió ese día. En el gráfico se aprecia que ayer fue el primer día que el tipo de cambio frente al dólar cerró por encima de la media de 50 sesiones.

Tal y como hemos comentado en multitud de ocasiones, si los inversores aprecian posibilidad de un debilitamiento del dólar, realizarán el Carry trade e invertirán fuera de Estados Unidos. Los máximos tanto del Dow Jones como del S&P500 ayudarían a este movimiento.

De momento es el tipo de cambio el que se está adelantando. El resto sigue sin romper. Tenemos al Ibex en 9.739 (zona clave 9.750), al Eurostoxx justo en la zona de máximos del último mes (3.071 frente a 3.081 del día 18 de noviembre) y al sectorial bancario coqueteando de nuevo con el nivel de 191 puntos. De todos, quizás este último sea el que tenga más ánimo de romper al alza. Tres días cotizando por encima de la media de 50 y el MACD diario a punto de cruzarse al alza en la zona de cero.

Por lo demás, los datos macro que se anunciaron ayer invitan al optimismo. Los permisos de construcción en octubre ascendían por segundo mes consecutivo hasta 1.034.000 viviendas, así como el precio de la vivienda se incrementaba un 1.03%. Tras varios años en los que la construcción había caída a niveles mínimos históricos parece que se recupera el nivel crítico de 1 Millón de viviendas, cifra clave para creer que la cifra de desempleo pueda llegar al objetivo del 6.5%. En el gráfico se aprecia que los inicios de los repuntes del crecimiento de viviendas (1992 y 1985 como últimos datos significativos) han venido correlacionados con el inicio de tramos alcistas de la renta variable

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        En cuanto a los precios, el repunte no debería preocupar sino todo lo contrario. El repunte de precio puede despertar el mercado ya que aquellos que estaban esperando rebajas para comprar deberán entrar ya. En el siguiente gráfico se aprecia que los precios de la vivienda en los últimos 25 años han subido a una tasa media del 4%. Sin embargo, la inflación que ahora está en torno al 2%, en el acumulado de los últimos 25 años, ha crecido nada menos que un 5.25% anualizado. En el gráfico se observa que el crecimiento de los precios desde el año 95 al 2007 sí que era una burbuja, pero el repunte de los últimos meses, no digo que no termine siéndola, pero de serlo, hoy día es el principio de la misma. En la ventana inferior del gráfico he situado la evolución del PIB de Estados Unidos. Se aprecia lo correlacionado que está con la inflación. De ahí que pensemos que los bancos centrales van a seguir actuando hasta que no consigan hacer repuntar la inflación.  

Por último, y para tratar de dejar claro que no parece que estemos en una burbuja de la renta variable (como decíamos ayer en las claves), en el siguiente gráfico actualizo la evolución del S&P500 y del DAX (los índices que están en máximos históricos) frente a la pendiente de la curva 2-30 años de sus respectivos bonos. La labor de los bancos centrales llevando los tipos de interés de corto plazo a mínimos históricos no busca sino que los inversores por fuerza deban asumir riesgos. Cuando la pendiente es alta, los inversores se ven obligados a asumir riesgo duración si quieren invertir en renta fija. Y duraciones largas suponen mucha volatilidad, por lo que se empieza a ver la renta variable (o productos intermedios como convertibles, subordinadas, preferentes, etc...) como alternativa a la renta fija. En el gráfico se aprecia que la política más agresiva este año de los bancos centrales ha provocado un nuevo repunte de la pendiente de las curvas. Hoy estamos en máximos del año y muy cerca de la zona de máximos de 2009.

      En el gráfico se aprecia que en los anteriores máximos históricos de ambos índices, la pendiente estaba negativa o prácticamente plana. En este gráfico se aprecia la pendiente de la curva pero no los tipos a los que estaban esos plazos en los momentos de los máximos de la bolsa. He preparado un gráfico donde se analiza la curva cupón cero europea (Los swaps según plazo) en distintos momentos clave.

·         La línea verde es el momento en el que estalló la burbuja de las punto.com. En ese momento comprar un bono alemán a dos años ofrecía rentabilidades similares a comprar un bono a 30 años. Ambos rentaban en torno al 6%. Evidentemente con las bolsas en cotizando a Per estimados de 20x o superiores, no tenía sentido alguno seguir comprando renta variable. Te comprabas un bono alemán a dos años y listo.

·         La línea amarilla se similar. Pendiente plana, en la que las rentabilidades del bono alemán a 2 y 30 años estaban ligeramente por encima del 4%. Con las bolsas en máximos históricos, la rotación hacia renta fija era evidente. La quiebra de Lehman hizo el resto.

·         La línea naranja y blanca son la foto del cierre del año pasado y la actual. Los tipos a dos años están en el 0.40% en ambas, pero se aprecia un repunte del los plazos más largos. Los plazos largos nos vienen a indicar teóricamente las mayores o menores expectativas de crecimiento. Es decir, que leyendo esta curva, hoy hay mayores expectativas de crecimiento que hace un año, pero los bancos centrales van a seguir controlando la parte corta (es la única que pueden controlar) para procurar que no haya aplanamiento de la curva.

En definitiva, que la labor de los bancos centrales no hace sino obligar a que los inversores asuman riesgo si quieren rentabilidad. Evidentemente existe el riesgo de que los bancos centrales estén creando una burbuja, pero no parece que sea el momento de que estalle, sino el principio de la misma. 

¿Estamos ante una burbuja en la renta variable o en la renta fija?

Mientras las bolsas europeas se mantienen en el rango lateral que venimos comentando desde hace semanas, la pregunta que todos nos hacemos es por dónde romperemos el movimiento. Estamos acercándonos al cierre del año y a estas alturas a diario nos llegan informe sobres las previsiones de cara al próximo año. Todo apunta a que el año puede estar cerrado y si el gestor que nos manda el informe es de renta fija nos avisa que estamos ante una burbuja en la renta variable, mientras que si es un gestor de renta variable, nos avisa de todo lo contrario.

Así pues, ante la atonía comentada de los índices en Europa (a la espera de que el Ibex supere el 9.750 o el Eurostoxx el 3.070 en cierre, pues hoy vamos a echar un vistazo al comportamiento de la renta fija y de la renta variable en los últimos 25 años.

Si miramos la evolución de la rentabilidad del bono a 10 años americanos observamos que está en caída libre desde principios de los años 80. Las tires han pasado del 16% al 1.5% que hemos visto este verano.

Ya sabemos que caídas en tires, significan subidas en precio. Es decir, que cualquier compra de bonos en los últimos 25-30 años ha ofrecido suculentas rentabilidades con mucha menor volatilidad que la renta variable. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del MSCI World frente a la evolución del Índice Barclays global Aggregate bond index (el más utilizado por la industria de fondos de inversión de renta fija global). Todo el mundo está familiarizado con los índices de renta variable, y sabemos que Estados Unidos y Alemania están en máximos históricos.

Pero emergentes y Europa están lejos de estos máximos. Sin embargo, en todas las zonas geográficas del mundo, los tipos de interés están en zona de mínimos históricos (incluso en España con la prima en +230 p.b.). En la gráfica la comparativa es clarísima. En los últimos 25 años invertir en el índice de renta fija global hubiera reportado unas rentabilidades del 6.91% anualizadas, mientras que haber invertido en renta variable global, hubiera reportado unas ganancias del 4.96% anualizadas. Evidentemente, la mayor volatilidad de la renta variable no se ha visto compensada.

A la vista del gráfico anterior, parece evidente que de haber alguna burbuja, parece que es la renta fija la que tiene todas las papeletas. Si acortamos la comparativa y lo comparamos desde principios del 2000, que es  cuando los bancos centrales fueron más activos, la burbuja en la renta fija se aprecia con más claridad. Las bolsas están en niveles de hace 13 años, mientras que los bonos han seguido rentando un 5.88% anualizado.

Así pues, todo depende del punto de vista con el que miremos la situación y los gráficos. Si miramos la subida de las bolsas de los últimos dos o tres años, y ver que estamos en máximos históricos, pues parece que podamos estar en una burbuja. Pero si lo miramos desde una perspectiva de muy largo plazo, parece que el S&P500 está justo en la confirmación de una señal alcista de largo plazo. Después de 15 años de movimiento lateral, lo estamos rompiendo al alza, al igual que ocurrió a principios de los 80 cuando el S&P500 salió del lateral provocado por la crisis del petróleo de los años 70.

A propósito del largo plazo, actualizaremos hoy la comparativa entre el oro y el S&P500. Justo al romper al alza el S&P500 el lateral comentado, vemos como el oro está rompiendo a la baja el canal alcista de los 15 últimos años. Así pues, la figura también se parece a la que protagonizaron ambos activos a principios de los 80.

          Así pues, nosotros pensamos que de haber una burbuja en algún tipo de activos, lo más probable es que se esté gestando en la renta fija que en la renta variable.