Sigue siendo atractiva la compra de bonos españoles

Desde que se rumoreaba que el estado español iba a anunciar la emisión de una nueva referencia a 10 años, hemos visto cómo los inversores recogieron beneficios al llegar la rentabilidad a la resistencia del 4%. Sin embargo, tal y como apuntábamos, la excelente demanda de bonos en la citada emisión ha provocado que de nuevo se estén comprando bonos españoles. No sólo a 10 años, sino que hoy está bajando la rentabilidad en todos los plazos unos 8 p.b.. En el siguiente gráfico vemos la evolución de la TIR del bono a 10 años en el que se aprecia que ni siquiera hemos llegado al nivel del 4.50%.

  

Y es que tal y como comentábamos a principios de la semana, la evolución de los CDS (seguros de cobertura) no se apreciaba que la subida de las tires fuese reflejo de una mayor aversión por el riesgo España. Un CDS por debajo de la prima de riesgo 30 p.b. como era el caso significaba que se obtiene una rentabilidad segura más alta comprando bonos españoles y cubriéndose comprando CDS que comprando directamente bonos españoles. Mientras esto suceda, seguirá siendo justificable que continúen las compras de bonos. En el siguiente gráfico se muestra la estabilidad de la evolución de los cds a 5 y 10 años de las últimas semanas (parte inferior del gráfico).

Pero no debemos olvidar que también comprar un bono alemán tiene su riesgo. Es decir, el CDS a 10 años del bono alemán no cotiza a cero, sino que lo hace a 69 p.b. Así pues, si queremos tener realmente una rentabilidad segura en la que estemos cubiertos de un posible default, la rentabilidad libre de riesgo sería del 0.63%. Este 0.63% resultaría de restarle a la rentabilidad actual del bono alemán (1.32%) lo que tengo que pagar anualmente por cubrir el default (0.69%).

  

Así pues, contrasta significativamente el 1.59% que podríamos obtener libre de riesgo comprando bonos españoles (4.21%) y cubriéndonos con CDS (2.62%) con el 0.63% calculado para Alemania. Es un diferencial a favor de España próximo al 1%. Para saber si es alto o bajo, hemos creado un índice que sigue la evolución de este diferencial cuyo gráfico es el siguiente.

En el gráfico se identifica claramente que en el periodo anterior a la crisis el diferencial, como no podía ser de otra forma se movía en torno a cero. A final de 2011 se amplió hasta casi los 150 p.b. con la dimisión de Berlusconi para volver de nuevo a cero. Pero el verano pasado vivimos el momento de mayor estrés, y parecía que España podría hacer realmente default. Desde que Draghi pronunciara aquel famoso discurso en el que harían lo posible por salvar el euro, este índice ha entrado en claro proceso correctivo cuyo objetivo no puede ser otro que el cero. Los inversores, sobre todo los institucionales, siguen buscando yield en cualquier ámbito, y no parece que estemos en momentos de desaprovechar un 1% de rentabilidad libre de riesgo gratis comprando bonos españoles frente a bonos alemanes.

Si estamos en lo cierto, y continúa la compra de bonos españoles, el Ibex y el sectorial bancario europeo serían los más beneficiados y podrían confirmar la ruptura de resistencias europeas, tal y como comentáramos en las claves de este lunes pasado. En el siguiente gráfico del Sectorial bancario se aprecia cómo estamos a punto de cerrar la semana en máximos anuales y superando la resistencia de 180 puntos.

Un cierre por encima de estos niveles podría ser la confirmación alcista que espera gran parte del mercado.

Creemos que el BCE sí cumplió las expectativas

El Consejo de Gobierno del BCE adoptó ayer las siguientes decisiones de política monetaria:

·         El tipo de interés aplicable a las operaciones principales de financiación del Eurosistema se reducirá en 25 puntos básicos hasta situarse en el 0,50%, a partir de la operación que se liquidará el 8 de mayo de 2013.

·         El tipo de interés aplicable a la facilidad marginal de crédito se reducirá en 50 puntos básicos hasta situarse en el 1,00%, con efectos a partir del 8 de mayo de 2013.

·         El tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito se mantendrá sin cambios en el 0,00%.

En cuanto a la rueda de prensa:

·         Asegura que la política expansiva seguirá todo el tiempo que sea necesario. Que la economía débil se extiende en la primavera y que seguirán dando toda la liquidez que sea necesaria. Muy positivos comentarios para el mercado.

·         Dice que las expectativas de inflación están firmemente ancladas.

·         Y otra buena noticia para el mercado. El BCE ha decidido empezar consultas con varias instituciones europeas para poder dar mayor impulso a los créditos a las PYMES.

Resumiendo: Se bajan tipos, se deja claro que el BCE va a seguir en política expansiva el tiempo que haga falta, dadas las condiciones de crédito y liquidez, y se va a tomar en serio lo de los préstamos a las PYMES. Era todo lo esperado. Estaba descontado. Pero...a fin de cuentas es la confirmación de que las bolsas acertaban en su última subida apostando por un cambio de sesgo en política monetaria en la eurozona.

Ahora habrá que ver si estas medidas son suficientes para superar la  resistencia de 8.500 puntos del Ibex. De momento tras el primer intento, nos venimos abajo. ¿Motivos?

   

Ayer por la tarde seguimos muy de cerca la evolución y nos sorprendió que tras superar el 8.500 al comenzar la rueda de prensa, en sólo unos minutos el Ibex se desplomó más de un 3% tal y como se aprecia en el gráfico intradiario siguiente.

Curiosamente en el gráfico diario se aprecia que nos paramos justo en la media de 500 sesiones.

Quizás las ventas de renta variable no vinieron ocasionadas por el discurso de Mario Draghi, sino por el fuerte rebote del precio del bono alemán, tal y como se aprecia en el gráfico intradiario del futuro del BUND.

Y es que tanto la declaración de Draghi diciendo que algunos miembros del BCE apostaban por bajar los tipos al 0.25%, como la posibilidad de poner en negativo el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito, que actualmente está al 0%. Evidentemente, la posibilidad de que los bancos tengan que pagar por depositar el exceso de liquidez en el BCE hizo más atractiva la inversión en bonos alemanes. Y ya sabemos que cuando el activo refugio sube, la primera reacción del mercado es vender activo de riesgo. Sin embargo, a medida que se vio que la subida del Bund se debía a la posibilidad de ver tipos más bajos aún en un futuro, los activos de riesgo se fueron recuperando, y el Euro que incomprensiblemente se revalorizó frente al dólar, terminó debilitándose fruto de las medidas expansivas del BCE.

  

Evolución del Euro dólar intradía. Pasó en unos minutos de 1.3215 a 1.304.

Y al final, los inversores terminaron decidiéndose por comprar bonos de la periferia, tal y como se aprecia en el gráfico intradiario de la rentabilidad del bono español a 10 años, que esta mañana cotiza por debajo del 4% por primera vez desde 2010…

Y muy cerca ya de los niveles a los que cotizaba antes de que Grecia comenzara con los problemas de solvencia. La rentabilidad mínima de 2008 y 2009 fue del 3.72% según el gráfico.

  

Por tanto, al contrario de lo que muchos puedan pensar a la vista de cómo corrigió el Ibex, nosotros pensamos que el BCE sí que cumplió con las expectativas, y la mejor muestra es la relajación de la prima de riesgo española que ya cotiza por debajo de 280 p.b. lo que sin duda será un gran aliado para que nuestro estado consiga abaratar sus costes de financiación y conseguir objetivos de déficits impuestos por Bruselas.

Atentos hoy al dato de paro de Estados Unidos, puesto que las bolsas americanas lo vuelven a esperar en máximos históricos y puede ser el detonante para que el Ibex supere el 8.500. Ayer se vio al comenzar el discurso que sí que hay ganas de asumir riesgos en cuanto se supere el 8.500.

¿Qué activo es el más sobrevalorado

Qué los datos macro están resultando peor de lo que se podía estimar hace unos meses es una realidad. También es cierto que Europa tardará más de lo descontado en salir de la recesión y su clase política es mucho menos ágil para sacar la economía de la crisis que la de Estados Unidos. Los resultados empresariales, sobre todo en Europa, no consiguen recuperar las tasas de beneficios previos a la crisis. Pero sin embargo, tenemos a las bolsas americanas de nuevo en máximos históricos y a las europeas a punto de superar resistencias claves que podrían generar un nuevo e importante tramo al alza.

¿Está entonces sobrevalorada la renta variable? Adjunto las claves del día 15 de marzo en las que exponíamos que a pesar de que el DAX y el S&P500 estaban en máximos históricos, eran precios más baratos que los de los máximos anteriores ya que en un contexto global está meridianamente claro que estamos en la fase del ciclo económico de recuperación o reactivación de la economía.

¿Está sobrevalorada la renta fija? Al igual que tenemos a las bolsas en máximos, es aún más clara la burbuja de los mercados de renta fija. Tenemos en mínimos históricos los considerados bonos refugio (Bonos alemanes y americanos), pero es que la curva SWAP de referencia en Europa, está también en mínimos históricos en todos los plazos descontando claramente que el BCE bajará el precio oficial del dinero al 0.50% por primera vez en la historia. Pero en renta fija, el rally no sólo ha afectado a los bonos refugio. Los inversores en renta fija se sienten cada vez más obligados a asumir más riesgo si quieren rentabilidad, y esto ha posibilitado que los spreads de la deuda corporativa y de la deuda pública de los países periféricos también coticen en mínimos de los últimos años.

Y es esta la situación en la que nos encontramos. La causa de estas alzas en los precios es clara. Y es hay dos bancos centrales (el de Japón y la Fed), inyectando dinero en el sistema de manera masiva, lo que ha provocado un volumen de liquidez que ha elevado los precios de todos los activos. Entonces tendremos que tratar de averiguar qué activo es el menos sobrevalorado.

Hasta ahora, desde que Bernanke anunciara el Quantitative Easing el verano de 2011, consiguió que los inversores fuesen aumentando cada vez más sus riesgos en carteras para tratar de obtener rentabilidad. Primero los bancos centrales compraron los activos de renta fija a corto plazo de mejor calidad crediticia, llevándolos a rentabilidades incluso negativas. Así el inversor se ve obligado a aumentar el plazo o bajar el rating si quieren vencer al menos a la inflación. En el siguiente gráfico de la evolución de la prima de riesgo de España según los plazos se aprecia cómo el plazo de 2 años ya está por debajo de 200 p.b. y bajando, mientras que en julio del año pasada todos los plazos estaban en el mismo nivel.

  Evolución de la prima de riesgo de España.

Y es que los inversores han ido siguiendo la secuencia lógica. Dentro de los escenarios que planteábamos a principios de año, se aprecia cómo el plazo de 2 años ya está muy cerca del objetivo más optimista que situábamos entre el 1.5% y 2% (mínimos de 2009). Fue el primero en perforar a la baja las medias de largo plazo. Si somos realistas, la situación macro e incluso el Rating español no justificaría para nada que el Bono a 2 años cotizara por debajo de la frontera del 1,5%, niveles que en 2009 se alcanzaron en un contexto en el que nuestra deuda aún era considerada activo refugio.

 Evolución del bono español a 2 años.

Siguiendo la secuencia lógica de aumentar el plazo para obtener rentabilidad, el bono a 5 años este año ha perforado el nivel del 4% y se dirige a nuestro escenario optimista situado en la zona del 2,5%, nivel que sería muy difícil de superar a la baja. Ha sido el segundo en perforar a la baja las medias de largo plazo.

Y claro es el plazo de 10 años el último que está reaccionando, pero evidentemente se ha contagiado, y tras perforar el nivel del 5%, también se dirige a nuestro escenario optimista situado en el 3.5%. Y es este mes cuando está superando a la baja las medias de largo plazo.

Para el resto de bonos (corporativos, high Yield, otros periféricos, deuda pública refugio), podríamos hacer el mismo estudio. Pero de cuantos gráficos podríamos utilizar, escojo el de la rentabilidad del bono alemán a 10 años. Que a pesar de las fuertes compras de bonos que hemos visto en las últimas semanas, la rentabilidad sigue anclada en el soporte de 1.20%. Y es que entendemos que ver rentabilidad a 10 años en el bono alemán por debajo del 1%, significaría descontar unos escenarios nada buenos para nadie, puesto que la justificación no sería otra que la de una fuerte recesión o deflación de activos. Y parece que con las actuaciones de los bancos centrales estos escenarios son bastante improbables.

 Evolución rentabilidad del bono alemán a 10 años.

Así pues, estamos en un contexto en el que a priori parece que todos los activos están sobrevalorados. Y como siempre habrá que tratar en nuestras inversiones de maximizar el binomio rentabilidad riesgo. Si ponemos un ejemplo lo veremos más claro.

El bono de telefónica a 10 años (enero 2023), cotiza a una tir del 3.62%. Sin embargo, la rentabilidad por dividendos a pesar de haberla reducido, es más del doble (7,33%). Para Santander, y así analizamos las dos mayores compañías del Ibex, la rentabilidad del bono a 10 años está en el 4% y la rentabilidad por dividendos es del 10.92%. Seguro que si tiramos de históricos, en muy pocas veces hubiésemos obtenido diferencias tan favorables a favor de la renta variable.

Así, en este contexto actual de la búsqueda de rentabilidades parece que la rentabilidad potencial frente al riesgo asumido compensa bastante más en la renta variable que en la renta fija. Y si aún no somos conscientes del riesgo que se asume en renta fija, sólo hay que mirar lo que sufre el precio del bono español a 10 años cuando sube la prima de riesgo e incluso los bonos refugio (alemán, noruego, sueco) que llegaron a perder un 8% el verano pasado cuando Draghi dijo que haría todo lo posible por salvar el euro.

En cuanto al comportamiento de los mercados hoy, parece que no habrá grandes movimientos a la espera de los bancos centrales salvo sorpresa en Chipre. Los legisladores chipriotas tienen que aprobar el paquete de medidas que vienen con el préstamo de €10bn del EU/IMF. El debate comienza este mediodía y la votación se espera al final de la sesión. El riesgo de un 'accidente' está lejos de considerarse marginal,  toda vez que a la mayor coalición de partidos les falta un voto para asegurarse una mayoría simple.

Más Europa y menos Estado

Ayer, Merkel apostó en una conferencia por más integración europea, lo que significa más cesión de soberanía nacional de los estados. En concreto, la canciller insistió en que "los países tienen que aceptar que en algunos temas la UE tenga la última palabra". Con un diagnóstico un tanto alarmante, Merkel lamentó que los estados miembros sólo se ponen de acuerdo "cuando están al frente del abismo" pero que "pasado el peor momento, cada cual retoma su propio camino". En este sentido, apostó por hacer que las políticas de los gobiernos de los estados tiendan hacia la convergencia europea: "no hay que renunciar siempre a las prácticas nacionales, pero tenemos que hacerlas compatibles".

Esta mañana hemos conocido un mal dato del PMI Manufacturero de Alemania ha salido peor de lo esperado (47.9 frente a 49 anterior y 49 previsto), por lo que se vuelve a demostrar que tanta austeridad termina pasando factura incluso a la locomotora alemana. Parece claro que tras las palabras de Merkel, lo que persiguen los socios de la Europa Central es que sí que habrá políticas de crecimiento pero antes se quieren asegurar que los países del sur no volverán a cometer de nuevo los mismos pecados malgastando el dinero Europeo. En definitiva es lo que se pretendía con la idea inicial de los Eurobonos. Creemos que cualquier cambio en este sentido es positivo para Europa y como tal, provocará que el dinero de inversores extranjeros vuelva a mirar a nuestro continente.

Hoy, por ejemplo, se ha producido la subasta de letras en la que el tesoro español cumple sobradamente con los objetivos de colocación y con una rentabilidad bastante inferior a la anterior.

·         Letras a 3 meses. Nominal solicitado 3.212M; Nominal adjudicado 855M; Tipo marginal 0.15%; Tipo marginal anterior 0.34%.

·         Letras a 9 meses. Nominal solicitado 5.119M; Nominal adjudicado 2.156M; Tipo marginal 0.825%; Tipo marginal anterior 1.06%.

  

El más beneficiado está siendo el bono español, que ve bajar su rentabilidad nada menos que 12 p.b. hasta el 4.36%. En el siguiente gráfico se aprecia que justo cotiza en la zona de soporte que advertíamos hace semanas cuando se perdió la zona del 5%. Si consigue perder la zona del 4.40% el siguiente objetivo será alcanzar niveles entre el 3.8% y 4%

Hablando de bajadas de la rentabilidad del bono Español, se aprecia cierta divergencia entre el comportamiento de este y el de la renta variable española. El Ibex alcanzó el pasado verano niveles de 6.000 puntos justo cuando el bono a 10 años superó el 7% de rentabilidad. Desde entonces, la mejoría del bono ha ido muy correlacionada con la evolución del Ibex 35. Pues en las últimas semanas, esta correlación se está perdiendo ya que tenemos al bono en mínimos anuales (en rentabilidad) mientras que el Ibex está muy lejos de los 8.700 puntos alcanzados en febrero, aunque en las últimas sesiones sí que se aprecia la mejoría del bono.

 Evolución Ibex 35.

He elaborado un gráfico en el que comparo la evolución del Ibex y su rentabilidad por dividendos, frente a la rentabilidad el bono español. Así en la ventana inferior del gráfico se aprecia la diferencia a favor de los dividendos frente al bono. En estos momentos con la bajada del Ibex, la rentabilidad por dividendos supera el 6%, lo que hace que comience a ser una oportunidad entrar en la renta variable española. Los últimos rebotes del Ibex se han producido cuando la diferencia a favor de los dividendos alcanzó niveles del 2-2.5% y ahora estamos por encima del 1.5%.

Evolución del Ibex y su rentabilidad por dividendos, frente a la rentabilidad el bono español.

Además, con el PER estimado del Ibex para el próximo año del 10.02x (se estiman beneficios por acción de 809.9 puntos), obtenemos una prima de riesgo para la bolsa española cercana al 6%. Entendiendo por prima de riesgo la diferencia entre 1/PER estimado – Rentabilidad del bono= (1/10,02-4.4)=5.60%, que represento en la línea azul. Hasta ahora los momentos de máxima oportunidad de entrada en la bolsa española han venido marcados por primas de riesgo entre el 7% y 8%, aunque eran contextos de rebaja de estimaciones de beneficios. Esta semana es la primera semana en la que publican las cuentas las empresas del Ibex, y estamos seguro que si hay sorpresa al alza, se revisará esta cifra de 809 puntos de BPA estimado para el año que viene, haciendo bajar por tanto el PER estimado y subir la prima.

  

Y esta comparativa es frente al bono Español. Pero se supone que la prima de la bolsa española se debería medir frente al activo sin riesgo, que no es otro que el bono alemán. En este sentido, con el bono alemán al 1.2% estaríamos hablando de una prima de riesgo casi del 9%, lo que sitúa a nuestra bolsa ya en niveles similares a los de octubre de 2008, y los veranos de 2010, 2011, y 2012. Este estudio no quiere decir que la bolsa deba subir matemáticamente, pero es un soporte adicional a los mercados que demuestra que el Ibex está más barato que a final del año pasado.

 

Precisamente, hemos comentado la posibilidad de que veamos revisión al alza de los resultados del Ibex. Y es que hasta el momento las compañías que ha publicado hasta el momento en Estados Unidos siguen dando sorpresas positivas. Aunque no tanto en ventas, que están en línea con las estimaciones, sí que sorprenden en beneficios. Hasta el momento de las 500 compañías del S&P500, han publicado 101 compañías 81 compañías (73%) han superado previsiones en beneficios; 28 (25%) han defraudado y sólo 2 en línea. Se han superado beneficios estimados con un promedio del +3.89%, que tal y como se aprecia en el siguiente gráfico está muy en línea con lo alcanzado en los últimos trimestres. Por tanto son los resultados empresariales los que están dando soporte a las bolsas americanas. Veremos al final de esta semana y la siguiente si las compañías españolas y europeas son capaces de replicar a las americanas.

  

Evolución de las sorpresas en beneficios empresariales de las compañías del S&P500 en los últimos trimestres.  

Acabado el recorrido en la renta fija, los inversores vuelven a la renta variable

Decíamos el lunes que “ante una visión clara de bajada de tipos, con las bolsas en máximos, el movimiento que hemos visto ha sido de rotación de la renta variable a la renta fija tanto refugio como más arriesgada”. Pues ya en el día de ayer vimos cómo el bono alemán se frenó en máximos históricos (el futuro del bund). Esta situación sirvió para que se fuesen consolidando como soportes los niveles de la semana pasada. En el siguiente gráfico de la rentabilidad del bono alemán se aprecia cómo vuelve a rebotar la rentabilidad en cuanto se ha alcanzado los mínimos históricos.

Unas ventas de bonos alemanes bastante correlacionadas de nuevo con un suelo en los tipos de referencia. El SWAP a 10 años también se ha parado justo en los mínimos históricos. Y es que es evidente que los mercados descuentan rebaja de tipos pero eso no quiere decir que se han de ir a cero. Históricamente los tipos a 10 años suelen estar por encima de la inflación. Habría pocos argumentos salvo escenarios de deflación para justificar bonos a largo plazo por debajo de inflación de manera sostenida.

Por tanto, hoy se aprecia que tras haberse parado las principales referencias en Europa en zonas claves, los inversores están buscando de nuevo otras fuentes de rentabilidad, y la encuentran en las bolsas tras el proceso de recorte que ha vivido sobre todo Europa. En el siguiente gráfico del MSCI WORLD que veíamos el lunes se aprecia cómo se ha formado el rebote justo en la primera zona de soporte.

Y no sólo la renta variable se está beneficiando. El dinero que sale de los bonos alemanes se está dirigiendo a bonos de países periféricos, por lo que se están estrechando las primas de riesgo beneficiando a las bolsas. En el siguiente gráfico se aprecia hoy estrechamiento de España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda y ampliación de Francia, Bélgica y Alemania frente a Suecia.

Centrándonos en los bonos españoles, parece que los bonos de corto plazo ya están alcanzando los objetivos optimistas que nos marcábamos a principios de año, mientras que parece que sigue habiendo recorrido en los de más largo plazo. Es recorrido lógico en la búsqueda paulatina de riesgos. Si analizamos según referencia, vemos que el nivel del 2% para el bono a dos años, en el que cotiza hoy podría funcionar como resistencia. Además con el bono a 2 años alemán al 0% estamos hablando de una prima de riesgo de 200 p.b.

  

Evolución del bono español a 2 años.

Si ampliamos el plazo, vemos que el bono español a cinco años cotiza al 3,39% (300 p.b. de prima de riesgo sobre el bono alemán), y parece que puede seguir teniendo recorrido hasta la zona del 3%.

En cuanto al bono a 10 años, lo vemos hoy en mínimos de los dos últimos años. La prima de riesgo también está casi en mínimos, en 339 p.b. y vemos en el gráfico que aún quedaría recorrido hasta la zona de 4,4% que es la directriz alcista principal y media de 500 sesiones. No obstante, puestos a ser positivos entendemos que el nivel equivalente objetivo viendo lo que ha hecho el plazo de 2 y 5 años, sería la zona del 3,75% para él 10 años español (la tan ansiada prima de riesgo de 200 p.b.).

  

Esta mejoría de España se deja notar en el Ibex 35 que está siendo la mejor bolsa europea. En el siguiente gráfico intradiario del futuro del Ibex vemos cómo ha roto la directriz bajista y está atacando la zona de 8.000 puntos. Superar esta zona pondría a los inversores comprados con objetivo 8.200 puntos.

Cada vez parece más claro que la fortísima inyección de yenes por el banco de Japón está beneficiando a todas las bolsas mundiales. El conocido Carry trade en su máxima expresión hace que los inversores se financien en yenes a tipo cero y busquen rentabilidad fuera de Japón. El euro con su Banco central reacio a tomar fuertes medidas expansivas de momento es el principal beneficiado. Si vemos el gráfico del Euro frente al Yen se aprecia que ha roto la figura de banderín que comentábamos el día que el Banco de Japón tomó la comentada decisión. Parece que hay vía libre para los activos de riesgo hasta la zona de 135-138 yenes por euro que fue la resistencia del 2009.

Evolución  Euro frente al Yen.

Así pues no parece que nada haya cambiado. Bolsas alcistas de cara al largo plazo y los inversores aprovechan cualquier corrección para incorporarse. Se vuelve a demostrar que los bonos en mínimos históricos y los bancos centrales inyectando liquidez ilimitada funcionan como perfecta red de seguridad para los activos de riesgo en general.

No termina de aclararse el panorama de Chipre

Vivimos ayer una sesión muy confusa con continuos rumores sobre Chipre. El ministro de finanzas viajó a Rusia para tratar de conseguir los 5.800 millones de euros que exige el EuroGrupo si quiere recibir el rescate por importe de 10.000 millones de euros. Que si una venta del Cyprus Popular Bank a inversores rusos, que si un préstamo de 3.000 millones, que si la nacionalización de los fondos de pensiones, etc.  Al final nada de nada y lo único claro que tenemos es que prosigue el corralito y los bancos siguen cerrado en principio hasta el próximo martes.

En resumen, lo que aventurábamos ayer. Tenemos a los mercados de nuevo anclados en un lateral con riesgo de perforar a la baja si se alarga la solución chipriota. Para colmo, nuestro ministro de hacienda no tiene otro momento para anunciar una tasa a los depósitos bancarios españoles. Una tasa con la que recaudará unos 3.000 millones (se ve que le ha gustado la idea propuesta del EuroGrupo a Chipre). Y claro, dice que no la pagarán los depositantes sino los bancos reduciendo su margen de negocio. Así pues, el gráfico que resume todo lo que está sucediendo es el del sectorial bancario. Aunque mantiene de momento el soporte en la zona de 169 puntos que venimos comentando desde hace semanas, los rebotes son cada vez menores. Se aprecia que hay gran probabilidad de que el mercado termine buscando el soporte de 160 puntos (resistencia superada en noviembre).

Centrándonos en el sectorial bancario, si analizamos el comportamiento relativo frente al Eurostoxx 600, vemos que está corrigiendo a la zona de media de 50 semanas. Por tanto, sería compatible una corrección del sectorial como oportunidad de compra de aquellos que se quedaron fuera. La señal de alarma sería que se perdiesen ambos niveles (160 para el sectorial y 0.57 para el relativo).

  

En cuanto a los diferenciales del sector, están ampliando pero al igual que en los dos gráficos anteriores, de momento en niveles sostenibles. He remarcado la zona de 2.60-2.75% (es el diferencial + el SWAP a 5 años) como el nivel que de superarse haría saltar las alarmas.

Quizás la mejor señal de que la situación de Chipre no está contagiando al resto de periféricos es que el bono español vuelve a cotizar por debajo del 5%.

Así pues, ahora que parece que las bolsas estarán un tiempo sin dirección clara, nos hacemos la pregunta de si realmente están baratas o caras. Para ello analizaremos la evolución de los principales índices comparándolo con la evolución de rangos de PER estimado para el Año siguiente. He utilizado el per estimado a un año vista puesto que ofrece menos oscilaciones y contempla un poco mejor las expectativas futuras que es lo que va adelantando la bolsa. Por ejemplo, el per estimado para este año del Ibex 35 es 11.84 x y para el próximo es de 10.14 veces.

Evolución del Ibex 35. Se aprecia que históricamente la bolsa española ha estado cara con PER estimado entre 12x y 14x y barata entre 8x y 10x, siendo muy barata cuando estábamos por debajo de 8x. Ahora está en un terreno claramente neutral y según veremos en los gráficos del resto de índices, sí que está más barata que mucho de ellos.

Cada índice tiene sus características en función de la ponderación de sus miembros. Así el Ibex suele históricamente cotizar a per estimado más baratos que el resto de mercados debido a su gran ponderación del sector bancario y telecos, dos sectores eminentemente value, mientras que sectores más Growth (aquellos con per altos históricamente) como el tecnológico, tiene mucho menos peso. A continuación hacemos el mismo estudio para  el Nasdaq 100 para así apreciar lo que comento. Históricamente el Nasdaq 100 cotiza muy barato cuanto lo hace a un PER estimado inferior a 12 veces. Por el contrario cuando es difícil ver al Ibex alcanzar un per estimado de 14x, es muy habitual en el Nasdaq 100 llegando a veces a niveles de 18x. En la situación actual podemos considerar que el per estimado del Nasdaq 100 entre 12x y 14x está barato en comparativa histórica.

 Evolución del Nasdaq 100.

¿Y el S&P500? Siguiendo la misma conclusión, parece que está más cara. Históricamente es un índice caro cuando cotiza a un per estimado entre 13 y 15 veces; barato entre 10 y 11.5x y muy barato cuando lo hace a un PER estimado inferior a 10 veces.  

¿Europa? Pues el Eurostoxx 50 comienza justo cotiza a un per estimado de 10 veces. Si comparamos con otros índices podríamos decir que es muy barato, pero comparándolo con el mismo y los rangos en los que se suele mover, la conclusión es que aunque está barato, no es una ganga ya que históricamente nunca ha llegado a per estimado superiores a 13 veces.  

Y el DAX que está en máximos históricos cotiza a un Per que aunque no es barato, tampoco nos hace pensar que sea una bolsa cara.

Por último, los mercado emergentes. Otro índice que cotiza a un per estimado de 10 veces. A priori muy barato, pero en términos históricos se aprecia que son términos muy razonables.

Así pues, tras este estudio parece evidente que las bolsas no están muy baratas pero a pesar de estar en máximos sí que se aprecia que pueda haber recorrido, sobre todo en Europa, Ibex 35 y mercados emergentes. Evidentemente es un per Estimado en función de las expectativas futuras. Si mejoran, harán que aumente la previsión de beneficios y por tanto baje el PER estimado, por lo que a nada que mejoren las expectativas o corrija el precio manteniéndose las mismas haría que todos los índices pasaran rápidamente a ser baratas en términos de PER estimados históricos.