Análisis e implicaciones de la curva de tipos actual

La semana pasada asistimos a dos subastas del tesoro español con fuerte demanda y una sustancial bajada de tipos de interés en todos los plazos. Sin embargo,  el bono español a 10 años (aunque sigue siendo el de 9 años), lejos de perforar definitivamente a la baja el nivel del 5%, se mantiene aún por encima y amenazando con seguir subiendo tal y como se aprecia en el siguiente gráfico.

Evolución del bono español a 10 años.

Sin embargo, la prima de riesgo se mantiene en torno a los 350 p.b.. Y es que, resulta que este último repunte de rentabilidad no sólo se ha producido en el bono español, sino también en el Alemán, que la semana pasada perforó al alza la directriz bajista y parece querer irse a la resistencia de 1.75%

Evolución del bono alemán a 10 años.

Y es que desde la reunión del BCE en la primera semana del año, en la que Mario Draghi dejó claro que no habrá más bajadas de tipos, la curva de tipos Swap ha subido en todos los plazos. Y es que el mercado descontaba claramente que tarde o temprano los tipos de intervención bajarían al 0.50% tal y como se reflejaba en un Euribor 12 meses ya en esos niveles, repuntando levemente desde final del 2012.

  

Y es que las rentabilidades se han visto desplazadas al alza no sólo por las palabras de Draghi, sino por las expectativas de que las entidades financieras puedan decidir devolver una mayor cantidad de fondos LTRO en los meses más inmediatos, con el consiguiente impacto sobre la curva EONIA y swap. Y es que en lo que va de año se está reactivando a marchas forzadas el mercado de crédito con emisiones a diario sobre todo de entidades españolas que hasta hace poco lo tenían prácticamente prohibido.

En el siguiente gráfico vemos que el aumento de los tipos de la curva alemana, prácticamente replica el movimiento de la curva swap en todos los plazos. Sólo ligeramente por encima el movimiento de Alemana frente al SWAP en lo que va de año.

En teoría, cuando el movimiento es paralelo en todos los plazos de la curva, se suele deber a movimientos de tipos no descontados. Y es que la curva de tipos refleja implícitamente las expectativas de los mercados sobre la posible evolución de la inflación y de los movimientos de tipos de interés resultantes de las medidas de política monetaria adoptadas por los bancos centrales. De la curva de tipos, la pendiente de la misma es lo más relevante, ya que si la pendiente es positiva indica expansión económica y adelanta la recesión cuando la pendiente de la curva es plana o invertida. En el siguiente gráfico de la pendiente de la curva, expongo los cuatro últimos estadios más relevantes de la curva Swap en los últimos años:

·         En junio del 2008, antes de que se produjese la quiebra de Lehman, la curva ya estaba invertida, adelantando la entrada en recesión de la economía en Europa.

·         A final del 2009, y antes de que estallase la crisis de deuda de los periféricos, la curva presentaba una pendiente muy positiva adelantando una clara recuperación económica, que finalmente se vio frenada por la comentada crisis.

·         A final del 2012. La pendiente es positiva, adelantando que habrá recuperación, aunque la pendiente es bastante menor que la comentada en 2009.

·         Actual. Exactamente la misma pendiente, sólo que se ha movido al alza en todos los plazos por lo comentado en estas claves.

Últimos estadios más relevantes de la curva Swap.

En el siguiente gráfico analizamos la pendiente de la curva 2-10 años alemana, que es la que mejor refleja las expectativas de crecimiento en Europa, vemos que la pendiente está estabilizada en torno a 150 p.b.

Históricamente han sido pendientes superiores a estos niveles los que han posibilitado crecimiento futuro de la economía. Y sólo cuando la pendiente ha llegado a niveles próximos a cero, ha sido cuando ha adelantado correcciones del mercado alemán, tal y como se aprecia en el siguiente gráfico en el que comparamos la evolución de la curva 2-10 años alemana con el Dax 30 en los 20 últimos años.

Así pues, de momento el movimiento de la curva Swap y de la alemana, no nos debe inquietar, ya que entendemos que se debe al “no movimiento” no descontado del BCE al decidir no mover más los tipos a la baja. Mientras la prima de riesgo se mantenga estable en torno a 350 p.b. y la pendiente de la curva europea siga también estable en torno a 135 p.b. el escenario que estamos barajando para la renta variable no debe cambiar en absoluto.

Miedo a perderse las subidas del mercado

            Decíamos el viernes que la posible ruptura de resistencias se dejará para esta semana o la próxima a la espera de que en las reuniones entre demócratas y republicanos trasciendan algo más que declaraciones. Si hay acuerdos que eviten el abismo fiscal, con gran probabilidad los mercados superarán resistencias. Y tal y como venimos diciendo desde septiembre, los niveles actuales son claves no sólo para el corto sino para el largo plazo.

            De superarlos, no estaríamos hablando sólo del rally de fin de año, sino que estaríamos hablando de dejar atrás el proceso correctivo que comenzó en 2007 con la crisis Subprime. Un proceso correctivo que se culminaría en Europa superándose la directriz bajista iniciada por entonces, y en Estado Unidos, superándose los máximos previos a la crisis. Capacidad para ello hay, sólo hay que hacer el razonamiento que planteábamos el jueves con el estudio del abaratamiento de la financiación de las compañías cotizadas.

            Y es que venimos observando en las últimas semanas el miedo a fuertes recortes está desapareciendo. En Europa, los 44.000 millones para Grecia han sido un buen balón de oxígeno. Incluso en España, no parece tan obligatorio el que pida el rescate a tenor de la buena acogida de las últimas subastas y los datos que se están publicando del déficit. Y para terminar, tenemos el Fiscal Cliff, que aunque genera bastante incertidumbre a la hora de plantear escenarios a largo plazo, no conviene ser demasiado pesimista con ello, puesto que en cualquier momento puede saltar la noticia de un acuerdo entre demócratas y republicanos que haría por fin superar las tremendas resistencias a las que nos enfrentamos.

            Con este escenario base, se entiende que esta mañana estemos subiendo en Europa, a pesar de haber conocido que este fin de semana han bajado el rating al fondo de rescate europeo (MEDE), y las bolsas chinas han retrocedido todo lo ganado el viernes.   

            El Hang Seng de Hong Kong ha corregido justo al llegar a la Resistencia de 22.000 puntos.

  

Hang Seng de Hong Kong

            Y la bolsa de Shanghái que estamos vigilando su intento de rebote justo en la zona de soporte, ha vuelto la a zona de mínimos, generando bastantes dudas sobre la capacidad de rebote de este mercado.

Shanghái Index

            Pero, sin duda, la tranquilidad con la que han abierto los mercados de bonos, está contagiando a las bolsas europeas. Fijaros en el gráfico de la evolución del precio del bono griego con vencimiento a 10 años (febrero 2023). Han pasado de cotizar a una TIR del 30% en junio de esta año al actual 14%.

Evolución del precio del bono griego con vencimiento a 10 años (febrero 2023)

            Sólo hoy la prima de riesgo griega se estrecha 157 p.b. frente a Alemania arrastrando al resto de periféricos a la baja. España e Italia estrechan 10 p.b.  

Prima de Riesgo

            Y prueba de que no nos despegamos de la resistencia es el gráfico del sectorial bancario europeo que hoy está cotizando de nuevo en máximos y a punto de superar los máximos anuales.

Eurostoxx 600 Banks Price desde diciembre de 2011 a noviembre de 2012

            Ya decíamos la semana pasada que mucho ojo a este sector, puesto que desde junio, y al hilo de la mejoría de los bonos periféricos, mantiene impoluta su tendencia alcista. Y es que no conviene centrarse en el corto plazo, ya que nos quedaríamos en que estamos en la parte superior de un canal alcista y este índice se puede ir de nuevo a 120 puntos. Si ampliamos más el horizonte temporal y vemos de donde viene el sector en el 2007, vemos el tremendo recorrido que podría tener este índice. Desde el punto de vista de largo plazo, los bancos están a una distancia mínima de los mínimos de 2009.

Eurostoxx 600 Banks Price 2007-2012

            Y sin embargo, sin dejar el sector, pero centrándonos en el estudio de su deuda, vemos que la sensación de riesgo que tienen los inversores en el mercado de deuda es infinitamente mejor que en el mercado de renta variable. Los diferenciales de la deuda senior europea de grado de inversión a cinco años están en mínimos del año, y bastante más debajo de los niveles alcanzados en marzo (equivalente al 160 de la renta variable).

Diferencial de crédito a 5 años Bono Europeo de grado de inversión

           

            En este gráfico se aprecia que estamos justo en la directriz alcista y podríamos decir que hasta que no se pierda esta directriz, no podremos hablar de un cambio de tendencia para este mercado. Pero, tal y como decíamos el jueves pasado, este índice mide los diferenciales frente al SWAP a 5 años, y como el SWAP a cinco año está en mínimos, para realmente saber si los bancos se están financiando más baratos o no hay que analizar la evolución de la suma de los dos índices, y el gráfico es muy sorprendente.  El verano del 2007, en promedio un banco europeo de grado de inversión tenía que emitir bonos senior al 5% (4.5% del SWAP +50 p.b. de diferencial). Y sorprendentemente hoy, con la bajada de tipos de los bancos centrales y el aplanamiento de la curva por las escasas expectativas de crecimiento, resulta que un banco europeo consigue financiación al 2.46% (0.86% del SWAP +160 p.b de diferencial).

 Coste real de financiación sector financiero senior a 5 años

            Así pues, de cara a la configuración de las carteras para el año que viene, entendemos que los inversores tanto profesionales como minoristas, deberán incrementar riesgos en las carteras, puesto que si nos centramos en activos más seguros, con la tremenda bajada de tipos en todos los plazos de la curva, nos aseguramos unas rentabilidades a un año próximas a cero. Esto creo que debemos tenerlo muy en cuenta a la hora de tomar cualquier decisión, y sobre todo, nos hace pensar que de haber correcciones de mercado, no tendrán mucha profundidad. Siempre que tengamos la confianza de que los americanos tirarán su economía por el precipicio fiscal.

Ni con Alan Greenspan las compañías tenían financiación más barata

            La crisis económica actual tiene su origen en la laxa política monetaria de los últimos años propia de los bancos centrales. Los bajos tipos de interés permitieron a multitud de prestatarios de dudosa solvencia acceder al crédito necesario para realizar grandes inversiones (tanto inmobiliarias como empresariales) que, en la actualidad, se han demostrado insolventes o poco rentables. El “exceso de liquidez” de antaño se ha convertido en una restricción del crédito internacional. 

            De entre todos los bancos centrales, al igual que ahora, la actuación más criticada ha sido la llevada a cabo por Alan Greenspan. En el año 2002, EEUU estaba inmersa en una dura recesión económica como consecuencia del estallido de la burbuja tecnológica de las puntocom y los atentados terroristas del 11-S contra el World Trade Center en 2001. El 2 de agosto de 2002, Krugman (premio Nobel de Economía y asesor de Obama) escribió en su columna del New York Times lo siguiente: 

"Para combatir esta recesión, la FED necesita contestar con mayor brusquedad. Hace falta incrementar el gasto familiar para compensar la languideciente inversión empresarial. Y para hacerlo, Alan Greenspan tiene que crear una burbuja inmobiliaria para reemplazar la burbuja del Nasdaq".

            Y bien que lo consiguió. Todos sabemos las consecuencias que estamos sufriendo hoy en día. Pero hoy, si analizamos con detenimiento la situación del mercado actual y no nos centramos en que las Pymes y familias españolas no tienen acceso al crédito, o que los bonos del estado español a 10 años siguen estando en torno al 5.50%, vemos que las grandes compañías que lideran los índices mundiales nunca en la historia se han financiado más barato que lo están haciendo hoy en día.

            A toro pasado, todos somos toreros. Y está claro que viendo la situación del año 2002, con los tipos en mínimos históricos y la gran corrección de los índices bursátiles por el estallido de la burbuja tecnológica, se ve muy claro que había que haber apostado por la renta variable.

  

Pues fijémonos hoy en los siguientes gráficos:

 

Diferencial de crédito a 5 años Bono Europeo de grado de inversión

Diferencial de crédito a 5 años Bono Europeo de grado de especulación

Diferencial de crédito a 5 años Bono Estados Unidos de grado de inversión

            Los tres miden diferenciales de crédito a cinco años exigidos a empresas frente al Swap. El primero es de las compañías europeas de grado de inversión, el segundo de las europeas con carácter especulativo (Rating inferior a BBB-) y el tercero mide las Estadounidenses de grado de inversión. Para saber en término medio cual es la rentabilidad que el mercado exige a los bonos de estas compañías hay que sumar a estos diferenciales el tipo de interés de la curva SWAP a cinco años.

            

            La evolución del SWAP a cinco años para la zona euro es la siguiente. Con la actuación de los bancos centrales, consiguieron bajar el SWAP a cinco años desde el 6% hasta el 2.6% en el año 2002.

  

Evolución del SWAP a 5 años para la Zona Euro

Esta misma curva para Estados Unidos es la siguiente. Evolución similar con bajada desde el 6% al 2.5%.

Evolución del SWAP a 5 años en Estados Unidos

            Varias conclusiones claras del estudio de estos gráficos. La primera es que los diferenciales se dispararon al alza al estallido de la crisis y aunque se están estrechando bastantes, en todos los casos estamos aún por encima de los niveles que había entre 2003 y 2007. En Europa estamos en 125 p.b. cuando antes de la crisis se solía exigir un diferencial de 50 p.b. en grado de inversión, y para las compañías especulativas, estamos en 500 p.b. frente a los 250 p.b. de promedio de antaño. Para Estados Unidos muy similar. Estamos en 100 p.b. frente a los 50 p.b. de antes de la crisis. La pregunta no es si estos diferenciales se pueden estrechar más o no. La reflexión a la que queremos llegar es que las compañías que acceden a financiación lo están consiguiendo más barato que nunca.

            Si nos fijamos en el SWAP de Estados Unidos, vemos que las bolsas comenzaron a recuperar cuando volvió al nivel del 2.5% que hizo que los mercados subiesen en el 2003. Sin embargo, como la crisis no termina de superarse, la Reserva federal sigue inventando QE y operaciones TWIST sigue presionando a la baja los tipos de interés y actualmente estamos en mínimos históricos en torno a 0.8% tanto en Europa como en Estados Unidos.  Si partimos de esta base de 0.80%, vemos que en Europa y Estado Unidos una compañía con buen rating consigue financiación a cinco años en torno al 2% cuando en el 2003 lo conseguía al 3% (2.5% SWAP+ 50 p.b. de diferencial). Las High Yiel se financian al mismo tipo, en torno al 5.80%.

            Así pues, está claro que toda la labor que han realizado desde que estalló la crisis Subprime está dirigida a que las empresas consigan financiación barata. Y a los hechos me remito que sí que lo están consiguiendo. Así pues, y como hemos venido recalcando desde septiembre, no nos podemos dejar llevar por las noticias negativas que nos invaden a diario, y centrarnos en lo verdaderamente importante, que es que las empresas que lideran los índices están mucho menos endeudadas y a tipos mucho más baratos. Esto, unido a que sí que habrá crecimiento (Aunque sea por debajo del potencial medio) es lo fundamental para pensar que las bolsas tienen potencial y que hay que aprovecharlo. Por eso, aunque estemos en plenas resistencias, y sea momento de recogida de beneficios por la fuerte subida desde julio, creemos posible que finalmente haya ruptura al alza y habría que incrementar los riesgos de las carteras puesto que en estos años de crisis se pueden estar formando los cimientos para una futura tendencia alcista de largo plazo.