El lateral no merece más comentarios. Ayer parecía que se perforaba a la baja excusándonos en el mal comportamiento de la banca italiana y hoy parece que lo podemos romper al alza y la excusa es la debilidad del euro (acaba de perder el nivel de 1.12 dólares por euro) o, más bien, la fortaleza del dólar.
Evolución del Eurostoxx 50. 16 sesiones entre 2.976 y 2.919 puntos (en términos de cierre). En tanto no se supere claramente el 2.900 a la baja o el 3.000 al alza, no se formará la siguiente tendencia bajista o alcista respectivamente. Seguramente habrá justificación para explicar cualquiera de los movimientos (irse a 2.700 o a 3.200 puntos).
Pasando a la renta fija. Hoy tenemos los bonos alemanes a 10 años cotizando al 0.16%, pero es que es el bono a 9 años la primera emisión alemana que cotiza a rentabilidades positivas (0.02%). La oscilación de rentabilidades la tenemos entre el -0.60% de las letras a 3 y 6 meses al -0.11% de la rentabilidad del bono a 8 años. Sin duda, los tipos en Europa están en mínimos históricos y el BCE sigue insistiendo que tomará más medidas si son necesarias para reactivar la inflación.
Pero la pregunta es evidente. ¿Se está formando una burbuja en los bonos alemanes? Veamos la evolución del precio de los bonos alemanes a 10 años (el precio se mueve de forma inversa a la rentabilidad). En el siguiente gráfico podemos ver la evolución del futuro del BUND (futuro del bono a 10 años alemán). Es un activo que, con sus oscilaciones, no ha hecho más que subir desde principios de los años 90. Y la subida se ha acelerado desde el inicio de la crisis financiera de 2007, acrecentada por la crisis de deuda pública de los países periféricos iniciada en el año 2010. A la vista del gráfico, está claro que sí que estamos ante una clara burbuja en la rentabilidad del bono alemán.
Pero esta burbuja también parecía que podría estallar el año pasado cuando vimos una fuerte corrección de cerca del 8% en un mes, y sin embargo los precios siguieron subiendo. De momento, desde el punto de vista técnico, sólo vemos que es un activo en clarísima tendencia alcista y no se aprecian síntomas claros de techo, por lo que no parece que la burbuja tenga que estallar repentinamente.
¿Y desde el punto de vista fundamental? Si analizamos simplemente la oferta y demanda, está claro que con el programa de recompra de activos del BCE, la demanda de bonos seguirá estando apoyada en los próximos meses, por lo que si vemos correcciones similares a las del año pasado, es posible que la tenencia vuelva a retomarse. Pero si analizamos el comportamiento histórico de la rentabilidad del bono alemán frente a las expectativas de inflación de la zona euro, está claro que no hay justificación alguna para seguir comprando bonos alemanes.
En el siguiente gráfico vemos la evolución de la rentabilidad del bono alemán a 10 años (línea azul) y el de dos años (línea gris), comparada con las expectativas de inflación a 1 año (roja) y cinco años (verde). Podemos observar en las últimas semanas una clara divergencia de comportamiento entre expectativas de inflación y la rentabilidad del bono alemán, similar a la que se produjo en abril del año pasado. Hace algo más de 12 meses, la rentabilidad del bono corrigió rápidamente el desajuste causando las fuertes pérdidas en el precio comentadas en el gráfico anterior.
En EE.UU. sin embargo, la rentabilidad del bono del tesoro a 10 años (1.835%) está en niveles similares a las expectativas de inflación a cinco años (1.64%) y las de 1 año (1.95%). Además, ofrecen rentabilidades muy superiores a las de los bonos alemanes.
Está claro que hoy la rentabilidad del bono alemán está muy por debajo de las expectativas de inflación, e incluso por debajo de la inflación subyacente en Europa (0.7% actualmente). ¿Es esto algo habitual? He elaborado un gráfico en el que comparo el diferencial histórico entre la rentabilidad del bono alemán a 10 años frente a la inflación subyacente (línea blanca), expectativas de inflación a un año (línea amarilla) y expectativas inflación a 5 años (línea verde).
En el gráfico podemos observar que antes del estallido de la crisis de deuda de los periféricos, el bono alemán ofrecía rentabilidades superiores a la inflación tanto subyacente como la esperada. El rango histórico se situaba entre un +1% y +2.5%. Esto era lo habitual y lo que siempre se ha estudiado en los libros de economía. Los inversores exigirán a los bonos una rentabilidad adicional a la inflación actual o esperada.
Sin embargo, a raíz de los problemas de pago de Grecia, y la posibilidad de que se trasladase al resto de países periféricos, este rango histórico desapareció. Empezó a moverse entre un +0% y +1% y, sólo en el año 2012 estuvo por debajo del 0%. La razón ahí era obvia, y es que las primas de riesgo de España, Portugal e Italia tocaban máximos históricos y realmente había miedo a que alguno de estos países no pudiera hacer frente a sus deudas. Entonces tenía bastante lógica que los inversores no se preocupasen por la inflación y buscasen seguridad. En cuanto Draghi tranquilizó al mercado, los inversores volvieron a exigir al bono rentabilidades adicionales a la inflación.
El año pasado volvió a haber temor de deflación (con las fuertes caídas del petróleo desde el verano del 2014) y la consideración de nuevo del bono alemán como refugio (elecciones de Grecia con victoria de Tsipras), así como el inicio del QE europeo, podrían justificar ese exceso de demanda de bonos alemanes. Pero hoy, con los precios del petróleo repuntando fuertemente, con las expectativas de inflación también repuntando, con un escenario de crecimiento débil pero descartándose la recesión global y europea, y además con EE.UU. subiendo tipos de interés, es muy difícil justificar el apetito por la compra de bonos alemanes.
Las letras a menos de un año o incluso los bonos hasta 3 o cuatro años, sí que pueden mantenerse a tasas de rentabilidad negativas. Hay justificación para ello y no es otra que la actuación del BCE poniendo las tasas de depósito al -0.40% y amenazando con seguir bajándolas. Pero históricamente, los bancos centrales no tienen capacidad de actuar sobre los bonos a medio y largo plazo. Estos se mueven en función de las expectativas de inflación y crecimiento. Y aunque las expectativas de inflación y crecimiento actuales en Europa no sean las más optimistas del mundo, no son tan pesimistas como para justificar que un inversor compre bonos a largo plazo a tasas muy inferiores (diferencial máximo histórico) a las expectativas de inflación y la tasa de inflación subyacente.
Así pues, sí que tiene pinta de que estamos ante una burbuja en la renta fija. Pero no en la renta fija en general, sino en los bonos alemanes a medio y largo plazo. Los bonos corporativos deberían beneficiarse de la mejoría del entorno económico, y los bonos de corto plazo seguirán apoyados por la política monetaria del BCE.
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