Quizás el mercado era demasiado optimista con los resultados de las compañías españolas

Ayer el Ibex 35 fue el peor índice europeo lastrado por el mal día de las compañías que presentaron resultados. Hoy está ocurriendo algo similar. Ayer empresas como Repsol, Santander y OHL corrigieron por resultados que no gustaron al mercado y sólo se salvó telefónica. Hoy BBVA, Popular, Caixabank  y FCC han comenzado con fuertes pérdidas tras presentar resultados y sólo se ha salvado Técnicas Reunidas. Además, OHL para tratar de mejorar su situación financiera ha anunciado una mega ampliación de capital por importe de 1.000 millones de euros y está corrigiendo más de un 8%. Así las cosas conviene repasar si realmente los resultados empresariales están siendo tan malos como para que veamos estas correcciones en el mercado de los valores que presentan sus cuentas.

Los que más están moviendo el mercado son los resultados de la banca española. Sin embargo, sólo el banco popular ha defraudado claramente las expectativas. En el siguiente pantallazo de bloomberg se aprecia que la mayoría ha mejorado los datos del trimestre pasado tanto de ventas cómo de beneficios.

Sólo Santander ha tenido un BPA por acción inferior al del trimestre pasado. Y la cifra de ventas de Caixabank no es correcta y queda totalmente desvirtuada en este cuadro puesto que han destinado más de 1.400 millones de euros a provisiones, sobre todo teniendo en cuenta que ha sido el trimestre en el que se ha integrado Barclays.

Puede que la cifra de crecimiento que esperaba el mercado fuese mucho mayor tras los buenos datos macro de España. Pero si miramos las sorpresas de los datos respecto a lo estimado vemos que tampoco han quedado tan mal los resultados. Sorpresas positivas en ventas (6 mejoran y sólo Caixabank no cumple expectativas) aunque no tanto en beneficios (3 superan expectativas y cuatro empeoran).

Si ampliamos y vemos los resultados del total de compañías del Ibex, del Eurostoxx y del S&P500 la conclusión es que hemos tenido una campaña de resultados bastante en línea con lo esperado. En el Eurostoxx 300 han publicado 161 empresas de las 252 que Bloomberg recoge consenso de analistas y de estas el 69.33% ha superado las previsiones en ventas y el 66.4% ha superado previsiones en beneficios. Son datos bastante buenos. Además, el crecimiento respecto al primer trimestre del año también ha sido positivo y mayor del que vimos en el trimestre anterior. Han mejorado cifra de ventas el 73.7% de las compañías y mejorado beneficios el 69.83%.

Para el S&P500 estos mismos datos serían los siguientes. Han publicado ya 343 compañías de las 500 que cubre bloomberg. De estas el 49.7% ha superado las previsiones en ventas y el 74.5% ha superado previsiones en beneficios. El crecimiento respecto al primer trimestre del año también ha sido positivo. Han mejorado cifra de ventas el 52.6% de las compañías y mejorado beneficios el 64% de las compañías.  

Para el Ibex 35 tendríamos los siguientes. Han publicado ya 31 compañías. De estas el 56.6% ha superado las previsiones en ventas y el 64% ha superado previsiones en beneficios. El crecimiento respecto al primer trimestre del año también ha sido positivo. Han mejorado cifra de ventas el 69% de las compañías y mejorado beneficios el 73.3% de las compañías.  Realmente no nos cifras en su conjunto que justifiquen correcciones serias del mercado.

Sin duda, la evolución tan positiva de las cifras del PIB hacía que los inversores se hubiesen formado unas expectativas aún más optimistas que la de los analistas. Y es que ayer mismo se publicó el dato del crecimiento del PIB del segundo trimestre en España con una cifra del 1%.

En la serie se aprecia cómo encadenamos ya dos años y medio de mejoría del crecimiento del PIB de nuestra economía. Quizás aún no se ha trasladado a las cifras de resultados de nuestras compañías, pero es una tendencia alcista que sin duda provocará que las empresas mantengan el ritmo de crecimiento y sobre todo de inversión y mejora de confianza que hará que los resultados futuros sigan creciendo.  Y esta es la verdadera clave para que mantengamos un tono positivo en las bolsas a medio plazo. Con los resultados empresariales en la mano, pues previsiblemente no haya argumentos para romper los máximos del año, pero tampoco encontramos argumentos para unas correcciones superiores a las vividas hace unas semanas. Ahora estamos en una situación parecida a la de principios de año para las empresas europeas. El euro está en zona de mínimos y no se ha fortalecido tras Grecia, las materias primas y energía están de nuevo en mínimo (y son activos que somos claramente importadores), no hay peligro de inflación ni de deflación (el QE seguirá en marcha) y habrá crecimiento global (menos de lo esperado pero habrá crecimiento). Es una situación que nos invita a pensar que viviremos un tercer trimestre de bolsa “ligeramente tranquilo”, aprovechando los movimientos del mercado para incrementar riesgos en correcciones y aligerarlo en los repuntes.

Más relevancia para el mercado en las palabras de Lagarde que de Yellen

En el discurso de Yellen tras la decisión de la FED de mantener tipos apenas hubo novedades. No hubo cambio de tipos ni tampoco se ofreció pistas relevantes que nos haga pensar que subirán tipos en la próxima reunión ya en septiembre. Así que habrá que seguir mirando los datos y la situación sigue siendo la misma. Sea en septiembre o en diciembre, la decisión, el mercado está más que avisado. Por tanto, como dijo la propia presidenta de la Fed, donde el banco central estadounidense se juega los muebles es en el ritmo posterior de las subidas de los tipos (se habla de un punto porcentual por año) y la reducción de balance, es decir, la liberación todos los activos de deuda –más de 4 billones de dólares- que ha acumulado durante la crisis.

A falta de novedad en la FED, lo más importante de la sesión de ayer fueron las declaraciones de la directora Gerente del FMI. Estos fueron los principales mensajes ayer de Christine Lagarde:

·         La economía china tiene la fortaleza suficiente para resistir bruscas variaciones de sus mercados
o Espera un crecimiento moderado del 6.8 %, pero lo considera bajo control
o La caída de la bolsa en los dos últimos meses ha sido significativa (-30 %), pero sin olvidarnos que aún sube un 80 % en el año

·         El escenario a futuro del EUR es prometedor

o Tienen las previsiones de crecimiento más optimistas de los últimos años
o Destacar los avances en países que más han sufrido durante la Crisis como España, Irlanda o Portugal

·         Panorama más optimista para el crecimiento mundial

      o Impulsada por la economía norteamericana

      o Pese a la mayor volatilidad en los mercados, como las divisas de economías emergentes

Declaraciones positivas y que vienen a resumir un poco nuestra visión actual de los mercados. Viviremos situaciones de incertidumbre e incrementos de volatilidad pero el panorama para el crecimiento mundial a medio plazo aunque no es eufórico, no parece que sea pesimista. Y tal y cómo comentábamos ayer, la evolución de las distintas divisas es el principal factor que va a servir de mecanismo de ajuste en la competitividad de las distintas zonas geográficas. Las monedas más débiles provocan incremento de productividad y competitividad de sus países y las más fuertes lo contrario. En cuanto a los tipos, tenemos a Europa que seguirá con tipos muy bajos durante al menos un año, y en Estados Unidos se demuestra que no habrá prisas por subir tipos y cuando empiecen no serán muy agresivos, y además ya está descontado por el mercado. Por tanto la renta fija tampoco tendría que sufrir, sobre todo ahora que las expectativas de inflación seguirán contenidas con las materias primas en mínimos.

Así pues seguimos en un escenario idóneo para tener carteras diversificadas tanto en activos como en zonas geográficas.

Mercados tranquilos a la espera de la FED. OJO a la fortaleza del dólar.

Ayer las bolsas europeas tras no repetir China el desplome del lunes, recuperaron casi todo lo perdido. Ayudó también que la bolsa de Estados Unidos se giró al alza justo al tocar la media de 200 sesiones y esto está generando que el mercado pueda animarse y se vuelvan a ver las correcciones de los últimos días como una oportunidad de volver a entrar en el mercado.

El gráfico que mejor explica la situación entiendo que es el del S&P500. No tenemos argumentos suficientes (ni la macro ni la micro nos lo aportan) cómo para romper los máximos anuales, pero a nada que se encadenan varias sesiones de caídas, vuelve el apetito comprador. El lunes, el S&P500 acabó justo en la media de 200 sesiones y ayer rebotó con fuerza en este nivel. Ahora estamos justo entre la media de 200 y la de 50 sesiones a la espera de la reunión de la reserva federal.

La mañana en Europa está siendo tranquila y sólo destacan los movimientos más fuertes en las acciones que han publicado resultados y el sector de materias primas que tras las fortísimas caídas hace amago de rebotar. Y es que parece que nadie quiere hacer grandes apuestas hasta que no se produzca la reunión de la reserva federal. Con los datos en la mano de crecimiento del PIB y creación de empleo, el mercado claramente descuenta que de aquí a final de año, habrá al menos una subida de tipos, la primera en septiembre y habría una segunda en función de los datos macro. Pero con la ralentización económica en China, la debilidad del resto de emergentes, y el problema de Grecia que aún no se puede dar por resuelto, lo que sí está claro es que si la FED sube tipos, no será para nada agresiva. Y es muy probable incluso que el mensaje no sea nada agresivo hoy.

  

En la siguiente tabla de bloomberg se resumen los pronósticos para las próximas reuniones de la FED.

 Para hoy sólo hay un 6% de probabilidades de subida de tipos. En la parte inferior de la pantalla he puesto la evolución de los distintos pronósticos a lo largo del año para cómo quedarán los tipos tras la última reunión del año (16 de diciembre). Para final de año el rango más probable es una subida de tipos hasta el rango 0.25%-0.50%(línea amarilla), y la probabilidad de que acabe en el rango 0.75%-1% es casi nula (línea morada). Sin embargo a principios de año la probabilidad de que acabásemos entre el 0.75%-1% era mucho mayor. De las últimas semanas lo más destacado es que a principios de mes aumentó bastante la probabilidad de que no hubiera subida de tipos (línea marrón) y bajó la de dos subidas de tipos (línea azul). Pero ahora ambas se han estabilizado tras los mejores datos de creación de empleo.

No obstante, insisto que lo más importante no es que haya subida de tipos ni cuándo se va a producir, sino lo agresiva que sea le FED cuando comience a subirlos. Y nada hace pensar que sean agresivos subiendo los tipos de interés. En el siguiente pantallazo podemos ver en la parte inferior las mismas probabilidades de tipos de interés pero para la reunión de julio del 2016. Hay casi la misma probabilidad de que estén los tipos en los niveles actuales, que de una subida al rango 1.25-1.50 y 1.50-1.75. Los escenarios más probables a un año vista serían los de tener los tipos entre 0.5%-1%.

Así pues, no estamos hablando de escenarios de tipos que ya no estén descontados por el mercado. Los bonos americanos ya cotizan bastante por encima de los bonos europeos en todos sus plazos. De hacer alguna apuesta sobre el discurso de Yellen, me inclinaría por un mensaje bastante suave dejando la puerta abierta a que incluso no hubiese subida de tipos en septiembre. Y es que la debilidad de la situación macro en los mercados emergentes está haciendo estragos en sus divisas y por ende, está fortaleciendo de nuevo al dólar frente a las principales monedas. En el siguiente gráfico se ve la evolución del dólar americano frente a las principales divisas, donde destaca que el dólar se ha apreciado en el último año con todas las monedas. Salvo contra la libra esterlina que sólo se ha apreciado un 8.5% con las divisas de los países desarrollados (Japón, Canadá, y Europa) se ha apreciado en torno al 20% y frente a emergentes desde el 30% de la lira turca al 50% del real brasileño y 67% del rublo ruso.

Esta fortaleza del dólar provoca una clara contención de los precios y rebaja de previsiones de inflación, así como pérdida de competitividad de las compañías de Estados Unidos. Así pues, hay que estar muy atentos a si Yellen está preocupada con la apreciación del Dólar y cómo podría afectar a la principal economía del mundo.

Por tanto, estamos llegando al mes de agosto y tenemos a los mercados en una situación bastante compleja. La apreciación del dólar (o debilidad del resto de monedas) puede ser el mecanismo perfecto de ajuste que evite males mayores en los mercados. Si la reserva federal consiguiese frenar la tendencia alcista del dólar y el mercado entendiese que se puede generar un techo o cambio de tendencia en los niveles actuales, el dinero buscaría la oportunidad de entrar en las divisas depreciadas y se favorecería el suelo en los índices de mercados emergentes, y también en Europa.

Ya no se habla de Grecia. Ahora la moda es hablar de China

En las últimas sesiones la bolsa de Shanghai ha corregido entre el viernes de la semana pasada y lunes de esta un 9.66%, siendo la caída del lunes (-8.48%) la mayor corrección de este índice desde febrero del 2007. Están saltando las alarmas y los malos datos del PMI manufacturero están dejando claro que la desaceleración de la economía china está siendo más fuerte de lo que el mercado estimaba. Pero el gobierno chino ya lanzó a mediados del mes pasado medidas para intentar sostener al mercado, que incluía un programa de compra de acciones, rebaja de los tipos de interés y la suspensión de nuevas salidas al parqué, así como la prohibición de venta de títulos a los accionistas con más de un 5% en una empresa.

Yo creo que estas medidas planteadas por el gobierno son contraproducentes. Cuando comenzó el desplome de la bolsa de Shanghai, el regulador permitió a muchas empresas suspender la cotización de sus acciones. Según Bloomberg, se acogieron a esta medida más de 1.400 empresas, por lo que las que no se acogieron corrigieron mucho más de lo que hubiera sido lógico. Y es que estas medidas producen inseguridad y desconfianza de los inversores y sobre todo, los fondos de inversión que tienen que dar liquidez a los partícipes que salen de su fondo tienen que vender de lo más líquido y se exageran los movimientos.

Curiosamente se habla de lo mal que está la bolsa de China y su índice a pesar de corregir un 29.26% desde máximos del año, sube un 14.02% en el año actual. Y es que parece que estamos descubriendo ahora que el índice de la bolsa de Shanghai es de los más volátiles que hay de todas las bolsas mundiales. Cae un 30% y todo el mundo se pone nervioso y a pensar en las implicaciones para el resto de bolsas mundiales, pero mientras ha subido un 150% desde los mínimos del año pasado nadie ha pensado que debería arrastrar al alza al resto de mercados. En el siguiente gráfico comparo la evolución del índice de la bolsa de Shanghai (línea blanca) frente a la bolsa de Hong Kong (Hang Seng, línea amarilla) y el S&P500 y el S&P500 (línea verde).  En el gráfico es donde mejor se aprecia la mayor volatilidad de este índice. Al final del ciclo alcista la bolsa de Shanghai subió un 446% frente a subidas del 114% del Hang Seng y poco más del 3% del S&P500.

La conclusión a la vista de la evolución del índice de la bolsa de Shanghai es que está corrigiendo los excesos de la especulación que sufrido en los últimos meses. Son valores muy ilíquidos que no han podido soportar el exceso de volumen de compras que ha habido y ahora no están soportando el exceso de ventas. Es mejor analizar la evolución del Hang Seng que está formado por valores mucho más líquidos y menos restricciones operativas.  En el gráfico de velas semanales de largo plazo, lo que se aprecia al estudiar la evolución del Hang Seng es que estamos viviendo efectivamente una corrección de la fuerte subida del inicio de año. Ahora estamos en la zona de soporte y corrigiendo casi toda la sobrecompra tal y como se aprecia en la evolución del RSI en la parte inferior del gráfico.

Y es que aunque es verdad que los datos de producción industrial (que es un claro indicador de la evolución del PIB), así como el volumen de exportaciones están resultando más débiles de lo esperado no hay que olvidar que el gobierno chino lleva tiempo intentando virar los componentes del PIB de su país. Quieren que el crecimiento del PIB esté más vinculado al consumo interno que vincularlo a las exportaciones. Por tanto es razonable que cada vez exporten y produzcan menos.

Por tanto, los datos macro, mientras mantengan cotas de crecimiento del PIB superiores al 6% y consigan que sea el consumo privado siga creciendo (siga creciendo su clase media) y compense otras partidas del PIB, serán los resultados de las empresas cotizadas en lo que deberíamos fijarnos para determinar el verdadero peligro de la bolsa china.

En el siguiente gráfico comparo la evolución del Shanghai index (línea blanca) frente al BPA estimado para el año en curso (línea roja), BPA estimado para el próximo año (Línea morada) y PER estimado para este año (línea naranja).

Lo que primero se aprecia en este gráfico es que desde 2010 al 2014 la evolución de este índice no seguía la evolución de los beneficios por acción de sus compañías (el índice corregía mientras que los beneficios subían haciendo el PER-línea naranja- cada vez más barato). Y justo a partir del verano pasado la bolsa ha corregido en sólo unos meses todo el GAP que se había abierto en los cuatro años anteriores. Lo que ocurrió el verano pasado fue un acuerdo entre la bolsa de Shanghai y la de Hong Kong para hacer más accesibles las acciones chinas a los inversores extranjeros.

http://economia.elpais.com/economia/2014/08/14/actualidad/1408039880_696320.html

Desde esta fecha se ha producido un terrible arbitraje que ha provocado el tremendo calentón de la bolsa de Shanghai. Ahora cotiza a un PER estimado de 15.11x. Sin embargo si miramos estos mismos datos para el índice Hang Seng, se aprecia que el movimiento de la bolsa está mucho más soportado por la evolución de los BPA.

El per estimado es de 12x y sí que es verdad que los BPA de este año y del año próximo se están revisando a la baja. Esto es lo que realmente debe preocuparnos, ya que si los BPA siguiesen revisándose a la baja, provocarían incrementos del PER estimado y encarecerían la bolsa. Además, se entra en un terreno peligroso de BPAs estimados decrecientes que sí que pondría en peligro la tendencia alcista dibujada en el estudio del Hang Seng anterior.

Y es que los BPAs estimados no sólo se están revisando a la baja en China sino también en el resto de zonas geográficas. En el mismo S&P500 vemos que la línea roja de los BPA estimados para el año en curso está hoy en niveles inferiores a los que se estimaban el año pasado a final de ejercicio. Es la primera vez que ocurre desde el año 2008. Sin duda, parece complicado que las compañías de Estados Unidos mantengan el ritmo de crecimiento de sus beneficios por acción que han tenido en los últimos años. El PER estimado para este año está pues en niveles bastante caros respecto a lo vivido en los últimos años.

En Europa ocurre algo distinto. Tras varios años de BPA decrecientes no sólo de año en año, sino durante el año, estamos viendo que este año durante el año se están revisando al alza, por lo que si este trimestre se cumplen previsiones y sigue bajando el precio de materias primas, el euro se mantiene estable, pues sí que sería factible que se mantenga la tendencia alcista soportada por los beneficios por acción que por fin parece entrar en fase ascendente.

Y el principal aspecto que no debemos olvidar del ruido de China es que esta misma semana hay reunión de la FED. La desaceleración no sólo de China, sino del conjunto de la economía y sobre todo de los mercados emergentes pondrá en duda el discurso agresivo de Yellen. Todo el mundo tenía previsto que en septiembre habrá subidas de tipos de interés, y que quedaría una segunda subida en lo que queda de ejercicio. Pero la corrección de las materias primas y la fortaleza del dólar pueden provocar un discurso mucho más suave. Si miramos las expectativas de inflación de Estados Unidos se están revisando totalmente a la baja.

Si la FED mira este gráfico, no parece que tenga que precipitarse subiendo tipos. Y si Estados Unidos continuase con políticas expansivas, pues entonces la liquidez volverá a entrar en el mercado tanto comprando bonos como comprando bolsa.

Por tanto, el ruido de China a priori puede ser también una oportunidad de comprar a precios más baratos, aunque mucho ojo hay que tener con los resultados empresariales que están empezando a debilitarse. Estas semanas seguiremos pues muy pendientes a la evolución de los beneficios empresariales tanto de China como de Europa y Estados Unidos porque ahí estará la clave para determinar si las bolsas mantienen recorrido alcista o necesitan una corrección de mayor grado a la vivida desde abril.

El PMI de China hace dudar sobre la recuperación económica

Esta madrugada se ha publicado el PMI manufacturero de China. El Dato publicado baja de 49,4 a 48,2 nada menos cuando se esperaba 49,7. Dato realmente malo, y ya muy claramente por debajo de la línea de 50 que se considera de expansión de la economía. Las materias primas se lo han tomado mal y lejos de rebotar en la zona de mínimos, han seguido bajando. El Índice genérico de materias primas, el CRY Index está perdiendo hoy los mínimos del año y ya se acerca a niveles de mínimos desde 2009.

El petróleo que a principios de año hizo amago de un giro alcista, está volviendo a corregir a la zona de mínimos del año. El futuro del West Texas ya cotiza hoy por debajo de 50 dólares.

Y por último, el oro ha perdido esta semana nada menos que la media de 500 semanas que coincidía con la zona de mínimos del año. En el siguiente gráfico se aprecia que no hay soporte hasta niveles de 1.000 dólares la onza.

Recuerdo ahora que cuando estábamos cerca de 2000 dólares, había muchísimos informes argumentando que la onza de oro se iría a 3000 o 4000 dólares. Yo creo que si corrigiese a 1000 dólares tendría más sentido comprarla que a 2000. Las acciones del Hang Seng de Hong Kong han perdido casi todo lo ganado en el año y tras el fuerte rebote de la semana pasada justo en la zona de soporte de largo plazo, esta semana están corrigiendo gran parte de lo ganado.

Evolución del Hang Seng en velas semanales.

Entonces, ¿Qué puede pasar?, ¿Lo que ocurrió la semana pasada ha sido el rebote del gato muerto y ya los mercados de renta variable no pueden subir más?

Pues de sobra sabemos que los mercados sobrereaccionan siempre a cualquier dato. Ayer mismo vimos cómo las bolsas de Estados Unidos reaccionaron a la baja después de publicarse unos excelentes datos de desempleo en Estados Unidos. Un buen dato macro que hizo que los inversores comiencen a descontar que la FED la semana que viene será agresiva en sus discurso y aunque no suba tipos, ya claramente se descuenta que los subirán en septiembre. Sin embargo, las previsiones de tipos según los futuros apenas han cambiado. Ya se descontaba que para final de año habrá dos subidas de tipos y esto no ha cambiado.

El dato de peticiones semanales de desempleo ha sido espectacular y conviene echar un vistazo a la evolución histórica de este indicador. Son niveles no vistos ni en el periodo desde 2005 a 2007.

Es verdad que hay que estar preocupados por los datos de China y las posibles implicaciones para la economía global. Si es un problema temporal o es un cambio de ciclo económico será clave. De momento si miramos las previsiones macro para Asia pacífico vemos que para este trimestre se espera una caída del PIB del 5.3% al 4.9% pero se mantienen las expectativas de crecimiento para los próximos trimestres claramente por encima del 5%.

Para el resto de zonas geográficas las previsiones de crecimiento a medio plazo tampoco cambian. Europa occidental crecerá entre el 1.5% y 2% en los próximos ejercicios con una inflación muy controlada y Norteamérica entre el 2.3% y 2.8%. Latinoamérica seguirá al borde de la recesión con altas tasas de inflación. Lo que pase en este trimestre, al igual que comentábamos sobre Grecia, hay que verlo más como una oportunidad de compra que un verdadero incremento del riesgo.

A corto plazo, los malos datos macro (en Europa también han defraudado todos los PMI manufactureros publicados hoy) y la caída de materias primas está provocando una revisión a la baja de las expectativas de inflación, por lo que ahora se aprecia de nuevo más recorrido en la renta fija y más riesgo en la renta variable. Pero a medio plazo y desde una perspectiva más global, hay que tratar de ver el lado positivo. Las materias primas están en mínimos de los últimos años, el Hang Seng ha corregido pero en cuanto tocó el soporte relevante de largo plazo rebotó al alza. Así pues, aunque no parezca que sea el momento más idóneo para comprar fuertemente renta variable emergente y materias primas, tampoco parece que sea el momento de venderlos agresivamente. Puestos a decidir una de las dos opciones parece más probable acertar a medio plazo si nos inclinamos por comprar que por vender.

Pero siempre es preferible los términos medios y tener carteras diversificadas. Hoy la renta fija que hace dos días parecía que había pinchado su burbuja, vuelve a tener recorrido a corto plazo por el enfriamiento de la economía. Y China que parece que tendrá una brusca caída de su economía puede resurgir si su estado decide tomar medidas expansivas. Y las materias primas en mínimos de los últimos años, pues en cualquier momento pueden volver a rebotar.  Todo apunta pues a que el movimiento más probable de los índices de renta variable sea el que venimos comentando esta semana. Tras las fuertes subidas de las últimas semanas, y falta de apoyo tanto macro como micro (resultados empresariales), será difícil que rompamos máximos. Pero igual de difícil será que se pierdan los soportes de hace un par de semanas, puesto que los inversores están ávidos de asumir riesgos en cuanto surge cualquier oportunidad.

Situación clave para el sectorial bancario europeo

Ayer la mayoría de los sectores europeos corrigieron contagiados por el mal cierre de las bolsas americanas y el temor a mayores caídas por los malos resultados de las tecnológicas, tal y como comentamos en las claves de ayer. Sin embargo, el sectorial bancario del Eurostoxx se giró al alza y acabó en positivo. De ahí que el Ibex 35 fuese de los pocos índices que acabó en positivo en el día de ayer. Y es que el mercado descuenta buenos resultados empresariales para este sector para este segundo trimestre. De momento no ha publicado ningún banco de la zona euro pero la semana que viene empezarán los primeros y el sectorial lo espera justo al borde de la resistencia que venimos comentando estos días (máximos de este año y del pasado).

Evolución del sectorial bancario del Eurostoxx 300.

Para el conjunto del sector, el mercado espera unos beneficios por acción para este año de 11.84 puntos. Con el sectorial en 160.80 Sería un PER estimado de 13.58X. No es un PER estimado ni caro ni barato tal y como se aprecia en la gráfica siguiente en la que comparamos la evolución del precio del sector (línea blanca), PER estimado para este año (línea naranja), BPA estimado para este año (línea verde) y Per estimado a un año vista (línea morada).

La clave para el sector es que los resultados cumplan o superen expectativas y esto provoque revisión al alza de los beneficios futuros. Esto provocaría una bajada del Per estimado y sobre todo la dinámica de los BPA estimados podría comenzar a parecerse a las de las tendencias alcistas de los precios. En el gráfico podemos apreciar que tanto las líneas verdes como morada en el periodo de 2005 al 2007 a lo largo del año tenían pendiente ascendente. Esto quiere decir que a lo largo del año mejoraban las previsiones de beneficios y esto provocaba bajadas del PER estimado a pesar de que el precio iba subiendo. Sin embargo, desde 2008 cada año los BPA se han ido revisando a la baja (los saltos se producen al inicio de cada año al coincidir las dos previsiones). Lo que no le da sostén desde el punto de vista fundamental a las subidas de precios.

En el gráfico se observa que desde el año 2010, este es el primer año en el que trascurrido más de un semestre, los BPA estimados apenas se han revisado a la baja. Si tras la publicación se revisaran al alza, lo más probable es que el sectorial bancario rompa la resistencia de máximos del año. Hecho que sería muy positivo para la renta variable en general y la de España e Italia en particular puesto que son los índices con mayor exposición al sector.

En el siguiente gráfico se aprecia la evolución del valor relativo del precio del sectorial bancario frente al Eurostoxx 50 (precio del sectorial bancario/precio del Eurostoxx 50). Claramente desde que empezó la crisis financiera de Lehman agravada por la crisis de deuda de los estados periféricos, los bancos europeos lo han hecho peor que el Eurostoxx 50 (bajada del índice de valor relativo). Sin embargo, la configuración actual de las medias móviles y la ruptura de la directriz bajista del último año, nos hace pensar que la evolución relativa del precio podría pasar a tendencia alcista. He dibujado una línea horizontal roja discontinua que pienso que es la clave.

  

Superarla (coincide con la media de 500 sesiones) abriría camino alcista para el comportamiento de los bancos respecto al resto de sectores. Pero para ello necesitamos el apoyo de los resultados, al igual que comentábamos ayer que el S&P500 necesita el apoyo de los resultados de sus empresas para romper máximos históricos.

Los resultados empresariales dirán si podemos continuar subiendo

Atentos al siguiente pantallazo del bloomberg y sobre todo a las cuatro últimas columnas.

Es la foto actual de los principales índices de renta variable según zonas geográficas. La penúltima columna es la rentabilidad acumulada en el año de cada índice en su moneda local y la última es la rentabilidad en Euros. Cómo el Euro este año se ha depreciado frente a la mayoría de monedas, la rentabilidad en euros es mayor. A pesar de Grecia, de Rusia, del Estado Islámico, de la debilidad del crecimiento de los emergentes, de un mal primer trimestre de la macro americana, la foto actual es de un buen o magnífico año para la renta variable. El problema es que casi todas estas rentabilidades se han conseguido en las primeras semanas del año y en las últimas sesiones tras una recuperación vertical desde el tercer rescate a Grecia. Si se ha estado fuera en esos periodos, difícil es tener rentabilidades positivas en el año.

Pero lo realmente importante de este pantallazo es que las valoraciones son muy exigentes. Los tipos de interés están en mínimos históricos y esto puede explicar en gran medida que podamos ver ratios PER en los niveles en los que nos encontramos. Pero la clave para que unos PER actuales sean tan altos y no tenga por qué corregir la renta variable no es otra que revisiones positivas de los resultados empresariales. Esta semana hemos comentado que los índices de la renta variable de Estados Unidos esperan la publicación de los resultados en máximos del año. Ayer el S&P500 se giró a la baja tras la publicación de resultados del sector tecnológico por debajo de estimaciones. Lastraba la sesión en Wall Street la fuerte caída de IBM de casi el 5%, y hoy tenemos en el nocturno al futuro del Nasdaq bajando el 1,2% debido a las caídas en el fuera de horas, de Apple, Microsoft y Yahoo, todos tras dar resultados después del cierre. Las tres compañías tienen fuertes correcciones en el mercado nocturno del Nasdaq. Así pues, salvo que el resto de sectores superen expectativas en la publicación de resultados, será complicado que el S&P500 supere los máximos del año. En el gráfico del S&P500 se aprecia cómo los máximos de mayo y junio vuelven a funcionar como resistencia.

Y si en Estados Unidos son los resultados empresariales los que deberían generar la posibilidad de una ruptura de los máximos del año, en Europa reiteramos que es el comportamiento del sectorial bancario. En el gráfico del sectorial bancario del Eurostoxx se aprecia, que al igual que en el S&P500, la zona de máximos del año (que además son los máximos del año pasado) funcionó ayer de nuevo como resistencia. Hasta que no supere este índice estos máximos, será muy complicado que los índices europeos mantengan las subidas de forma sostenible.

Por tanto, el escenario a corto plazo más probable, tal y como venimos comentando esta semana, es de consolidación de los niveles alcanzados.

El Eurostoxx 50 ha dejado una serie de huecos en la subida vertical de las últimas sesiones y podría venir a cerrar al menos el primero de ellos situado en la zona de 3.550 puntos.

Pero cabe recordar que el nivel de liquidez de los gestores de fondos de inversión de renta variable está en máximos desde 2009. Se trata de los últimos datos de la encuesta mensual de gestores que elabora BofA Merrill Lynch y que se ha constituido como un referente para los mercados. Explican en Bofa Merrill Lynch que la regla general cuando se habla de liquidez es sencilla. Cuando se supera el 4,5% se genera una señal contrarían que recomendaría compras. Al contrario, cuando cae por debajo del 3,5% el porcentaje nos estaría hablando de ventas.

 Así que a corto plazo tanto se produzca un recorte cerrando los huecos dejados o bien si rompemos las resistencias (máximos del año del S&P500 y del sectorial bancario), volverán las compras y retomaremos la tendencia alcista en la renta variable. Ahora que nos fijamos menos en Grecia, parece que serán los resultados empresariales los que nos darán las pistas necesarias.

Repaso a la situación de la renta fija

Si ayer hicimos un repaso a la situación de los índices de renta variable hoy toca repasar la situación de los principales indicadores de renta fija. Tras la aprobación del tercer rescate a Grecia, hemos vivido fuertes caídas de las rentabilidades de los bonos periféricos y corrección de las bajadas de las primas de riesgo tanto de la deuda de los estados periféricos cómo de los bonos corporativos, especialmente los europeos. La pregunta obligada es si ya se ha recogido toda la mejoría o si por el contrario, las rentabilidades de los bonos (gobiernos y corporativos) pueden seguir corrigiendo.

Evidentemente, aunque han corregido bastante, las rentabilidades de hoy distan bastante de los niveles mínimos de este mismo año. El bono español a 10 años llegó a alcanzar niveles del 1.15% y el alemán cruzó el 0.05%. En las claves diarias, cuando veíamos estas rentabilidades tan bajas decíamos que era sostenible sólo por el carácter especulativo de los inversores que apostaban por estos activos y que no era sostenible ver rentabilidades tan bajas salvo que contemplásemos un escenario de deflación en Europa. Así pues, el principal indicador que debemos estudiar para ver el posible recorrido de los bonos es el de las expectativas de inflación. En este sentido, los últimos datos macro apuntan a que, aunque seguirá habiendo crecimiento global, será más débil de lo que se pronosticaba hace unas semanas. El precio del petróleo y de materias, así como la fortaleza del dólar son los primeros activos que están reflejando estas menores expectativas de crecimiento.

En el gráfico de las expectativas de inflación de Estados Unidos se aprecia cómo las de más corto plazo (expectativas a un año en línea blanca) son las que corrigen con más fuerza. Sin embargo las de 5 y 10 años aunque también han corregido, se mantienen bastante más estables. Los bancos centrales se fijan más en las expectativas a 5 años. No obstante se aprecia que la rentabilidad de los bonos a 10 años del tesoro americano (línea roja) se mantiene en la zona de máximos del año y por encima de las expectativas de inflación a 10 años, cuando vemos que desde principios del año pasado siempre ha estado por debajo. Sin duda el bono a 10 años ya está contemplando claramente que la FED subirá tipos este año, por lo que en el momento que se produzca ya no debería subir más por estar adelantado. Y si no se produce la subida de tipos o es menos agresiva aún de lo que se prevé, pues la rentabilidad del bono americano a 10 años volverá a situarse por debajo de las expectativas de inflación.

En definitiva, vemos poco riesgo de repunte de tir del bono a 10 años americano pero de corregir, sería complicado verlo cerca del 2%, salvo que las expectativas de inflación siguiesen corrigiendo. Habrá que seguir la evolución de las expectativas a medio plazo para ver los escenarios de los bonos americanos.

En Europa ocurre algo similar. Mayor corrección de las expectativas de inflación a 1 año y más estables (aunque también han corregido) las de plazos más largos. El bono alemán a 10 años (línea azul sigue estando bastante por debajo de las expectativas a 5 y 10 años, por lo que es complicado que la tir del bono alemán ahora que se estabiliza la situación de Grecia, siga corrigiendo a la baja. Debería estabilizarse entre 0.75% y 1%.

Viendo la evolución de la tir del bono alemán a 10 años se aprecia que desde el punto de vista técnico tendría sentido pensar en este lateral del bono entre el 0.70% y 1%.

Todo depende pues, de la evolución que tengamos en las próximas semanas de las expectativas de inflación y de crecimiento. A corto plazo sí que se pueden estar reduciendo las expectativas de inflación y crecimiento pero a medio plazo no parece que el sufrimiento dure más de uno o de dos trimestres. Si vemos la evolución de los índices de sorpresas macro elaborado por Citigroup se aprecia que tanto en Europa como en Estados Unidos, los datos macro están sorprendiendo positivamente, lo cual apoya la teoría de un primer trimestre malo en Estados Unidos para acabar el año con crecimientos estables al igual que ocurrió el año pasado.

Evolución del índice de sorpresas macro en Estados Unidos y Europa.

Las primas de riesgo también deberían estabilizarse en torno a los niveles alcanzados puesto que ya se acercan a los mínimos vistos en el año. En el gráfico de las primas de riesgo de los países periféricos vemos que España e Italia están cerca de los 100 p.b., Irlanda cerca de 50 p.b., Portugal aún lejos de 140 pero ha corregido bastante desde los 250 p.b. de este mismo mes y Grecia vuelve a los 1.000 p.b. que ha sido su zona de “confort” durante todo el año.

Conclusión para las primas de riesgo similar a las de la rentabilidad de los bonos. Pueden seguir mejorando pero el potencial empieza a ser limitado. En bonos corporativos vuelve a pasar algo similar. Las noticias de Grecia provocaron fuerte ampliación de los spreads de deuda tanto de los bonos senior como high yield europeos pero tras la aprobación del tercer rescate, están volviendo a sus niveles de partida, muy cerca de los mínimos de los últimos años. En el siguiente gráfico comparo los spreads medios que el mercado exige a los bonos senior grado de inversión (Itraxx genérico línea morada) y bonos high yield (línea verde) se aprecia que ambos cotizan muy cerca de los mínimos alcanzados el año pasado (50 p.b. para grado de inversión y 250 p.b. para high yield).

En definitiva, para la parte de renta fija de las carteras, volvemos a estar en una situación similar a la que nos enfrentábamos a mediados de abril ya que hay poco margen de mejoría de los precios a corto plazo, aunque el riesgo de una caída de los precios cómo la que hemos visto en estos últimos tres meses es muchísimo más bajo. Ahora las expectativas de inflación y de crecimiento a corto plazo vuelven a debilitarse, por lo que no se prevé un fuerte repunte de las rentabilidades. Es un entorno apropiado por tanto para adaptar las carteras y posicionarse en bonos más globales y en la zona media de la curva (entre 3 y 5 años).

Tal y como comentábamos ayer, hay muchísima liquidez en las carteras de los inversores particulares y profesionales, y cualquier repunte de rentabilidades se aprovechará para incrementar riesgos también en la parte de renta fija. Y el mejor sostén para mantener las rentabilidades en la zona de mínimos históricos vuelve a ser la actuación de los bancos centrales. Y estos siguen inyectando liquidez (BCE y BoJ) o no drenándola (FED) tal y como se aprecia en la evolución del saldo de estos tres bancos centrales (valorado en dólares).