“Análisis de cómo la curva de tipos obliga a asumir riesgos “

Ayer analizamos cómo el limitado recorrido a la baja, y las nulas rentabilidades por supuesto, obligan a los inversores a asumir más riesgos. El que quiera rentabilidad, o aumenta duración, o reduce la calidad crediticia de los bonos, o asume riesgo divisa, eso si sólo está dispuesto a invertir en renta fija. La otra alternativa, la que comentábamos ayer es pensar en ir asumiendo más riesgo de renta variable.

Y es que la curva de tipos históricamente ha servido para detectar suelos y techos de mercados. Los bancos centrales (salvo el último invento de los QE) sólo podían actuar en la parte corta de la curva. Cuando las economías se calentaban subían tipos para asegurar que los inversores redujesen el riesgo de las carteras y para conseguir salir de periodos de recesión, bajan tipos para obligar a asumir riesgos a los inversores. En definitiva, actúan para aplanar o empinar la curva de tipos. En el siguiente gráfico se muestra la situación de la curva de tipos de la deuda pública española en momentos cuatro momentos clave de los últimos años.

·         La línea blanca es la situación de los tipos en España en el verano del año 2000. Pleno inicio del estallido de la burbuja de las punto.com. Un inversor en bonos españoles obtenía la misma rentabilidad por invertir en bonos desde 2 a 30 años, en torno al 5.5% de rentabilidad. No había ningún incentivo para asumir riesgos. Con las bolsas en máximos, y los bonos a corto plazo ofreciendo un 5,5%, lo lógico era salir de la renta variable y comprar deuda.    

·         La línea naranja ofrece la misma situación. Curiosamente es la foto de principios de junio de 2007. Tras más de 4 años de subidas de las bolsas, el BCE comenzó a subir tipos sin parar desde noviembre 2005 (2%) a junio 2007 (4%). Otra vez las bolsas habían subido con fuerza y a los inversores se le pagaba lo mismo por arriesgar su ahorro 2 o 30 años. Nuevo techo de las bolsas.

·         La línea verde es la situación en la que nos encontrábamos a principios de este año. Los tipos a 30 años ofrecían al inversor unas rentabilidades similares a las de hace 10 años (marzo de 2.004, línea amarilla) y a las de los momentos previos a la gran corrección de 2007. Sin embargo la intervención de los bancos centrales con tipos en mínimos históricos, ha conseguido que estas rentabilidades en torno al 4.5% sean muy atractivas para el ahorrador, ya que el tramo de 2 años ofrecía rentabilidades inferiores al 1%.

·         La línea amarilla es la situación de hace 10 años. Las bolsas habían salido de las correcciones del periodo 2000-2002 y estábamos en pleno proceso de recuperación económica. El Ibex cotizaba en 8.300 puntos y ya había subido un 60% desde los mínimos del año anterior. Pero el BCE mantenía los tipos en zona de mínimos (2%) y obligaba a los inversores a asumir riesgos. Tanto fue así que el Ibex desde esa fecha hasta los máximos de 2007 se multiplico casi por 2 (llegamos a alcanzar los 16.000 puntos).

Quizás se aprecie mejor cómo los bancos centrales obligan a asumir riesgos en el gráfico de la evolución de la pendiente de la curva entre 2 y 30 años. A principios de año, cómo hemos comentado, los bonos a 30 años ofrecían un 3,5% (350 puntos en el gráfico) más de rentabilidad que los de 2 años. Son niveles máximos, sólo vistos en el año 2009 y en el verano de 2.012. Curiosamente, han coincidido con fuertes suelos de la renta variable española. Igual de curioso resulta que los dos grandes techos de la bolsa han coincidido con épocas en las que la pendiente de la curva estaba en mínimos históricos (verano del 2.000 y primer semestre de 2.007.  

Así pues, la pendiente del tesoro español actual, es más representativa de un suelo de mercado que de un techo. No obstante, el estudio de la deuda soberana española puede ser confuso, ya que antes del año 2000 se vio afectada por la entrad de España en el Euro y en estos últimos años, el aumento de la prima de riesgo también ha “ensuciado” el estudio. Sin embargo, si estudiamos la pendiente de la curva alemana y de Estados Unidos frente al Dax y S&P500 respectivamente, se observa que está totalmente correlacionado el aplanamiento de la curva con techos de mercado y los máximos de la pendiente con suelos de la renta variable. Incluso los tramos de bajada de la pendiente coinciden con los tramos de subida de la renta variable. Son los periodos del 95 al 2.000; del 2.004 al 2.007 y el iniciado entre 2.010 y 2.011.

Por tanto, la curva de tipos actual es un argumento que apoyaría la tesis de que las actuaciones de los bancos centrales van encaminadas a obligar a los inversores a asumir riesgos si quieren rentabilidad. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del precio del bono español con vencimiento a 18 años (plazos más largos no tienen suficiente historia) frente al Ibex y al MSCI WORLD. La subida en precio desde su emisión ha sido mucho mayor que haber invertido en renta variable española o global. No obstante, la volatilidad de los últimos 10 años ha sido del 13.18% frente a un 18.3% de la bolsa global. Si nos vamos a un bono a 30 años asumimos una volatilidad similar a la de la renta variable global a cambio de una rentabilidad del 2.9% (tir de hoy) y obligación de mantener la inversión 18 años.

Estos son los números que debe hacer un inversor antes de compra un bono de largo plazo. Rentabilidad máxima (2.9%) y riesgo. El riesgo es por un lado el de asumir una volatilidad similar a la de una cartera con al menos un 50% de renta variable. De otro lado está el riesgo de plazo de la inversión. Si la situación cambia en los próximos meses o años, se puede ver obligado a no poder vender hasta vencimiento si no quiere realizar fuertes minusvalías. Hoy cotiza este bono al 139.5% sobre el nominal y a final del 2013 lo hacía al 111% (ha subido nada menos que un 26% en lo que va de año), a lo que habría que añadir el cupón. Si en enero de 2015 el bono cotizara por ejemplo en el 4%, el precio del bono caería al 121%.

Más sencillo aún. Si compro hoy 100.000 euros nominales del bono citado, pago 140.000 euros. Recibiré todos los años un cupón del 5.75% sobre nominal (5.750€), que representarían brutos de retención fiscal, un 4.10%. Y lo peor, es que sé seguro que en Julio de 2032 voy a recibir además de mi cupón, sólo 100.000 euros de los 140.000 que he puesto hoy. Sin duda, entiendo que con estos números merece la pena comprar una cesta de renta variable española (o global que es menos volátil). La rentabilidad por dividendo hoy con el Ibex en 10.700 es del 4.65%. Por lo que si invierto 140.000 euros, cobraría todos los años 6.482 euros brugos de retención fiscal. Además, para que mi patrimonio fuese inferior a 100.000, tendría el Ibex que estar por debajo de 6.928 puntos (siempre que mi cesta replicara al Ibex), dentro de 18 años.

Creo que estos números debemos tenerlos presente antes de decidir si aumentar la duración de la inversión en renta fija o ir mirando a los mercados de renta variable. Hoy mismo se han publicado los datos de inflación al 0.3% para la eurozona (justo lo esperado), con mejoría del dato de la inflación subyacente (0.9% frente al 0.8%). Este dato es el que estudia el BCE ya que la subyacente es la inflación reflejada por el índice de precios al consumo (IPC) cuando éste no toma en cuenta ni los productos energéticos ni los alimenticios sin elaborar, por ser los últimos productos cuyos precios sufren grandes fluctuaciones debido a conflictos internacionales, malas cosechas, etc. La intención de medir la inflación con este subconjunto es conocer a medio plazo la tendencia general de los precios. Este dato resta urgencia al BCE a que tome medidas el día 4, por lo que a corto plazo los inversores están recogiendo beneficios, pero es un dato muy bueno a medio-largo plazo, ya que aleja los fantasmas de la deflación y apoya más nuestra apuesta de un trasvase de posiciones desde la renta fija a la renta variable.

¿Le queda recorrido a la renta fija europea?

Con los índices de renta variable totalmente  frenados por las resistencias que comentábamos en el día de ayer (10.850 del Ibex, 3.200 del eurostoxx y 2.000 delS&P500), lo que sigue mejorando es el precio de los activos de renta fija, sobre todo los bonos de la periferia. La prima de riesgo española a 10 años hoy está en la zona de 122 p.b. tras tocar ayer niveles de 116 p.b.. Ya queda muy lejos los momentos en los que estábamos en 600 p.b. y sonaba a cantos de sirena los objetivos del gobierno de 200 p.b. para la prima de riesgo.

Pero, como solemos comentar en estas claves diarias, lo importante para el tesoro español no es tanto el estrechamiento de la prima de riesgo, como la bajada de los tipos de financiación. En el siguiente gráfico se aprecia cómo en las últimas semanas, todos los plazos de nuestra curva están marcando mínimos históricos de rentabilidad, siendo más destacado el movimiento en los tramos más largos de la curva.

Y es que tal y como comentábamos el mes pasado, la fuerte bajada de los tipos a corto, obliga a los inversores a asumir más riesgos aumentando la duración de la cartera. Tal y como se aprecia en la evolución de la curva de tipos soberana española desde el año pasado, se pueden distinguir dos fases.  En la primera fase hasta inicios de este año se aprecia cómo las tires han bajado casi por igual en todos los tramos (linea verde de la curva hace justo un año y amarilla la curva en enero de este año. Sin embargo, en este mes de agosto, vemos cómo el movimiento ha continuado (línea naranja del 1 de agosto) pero en lo que llevamos de mes los tipos hasta 2 años están totalmente anclados y la bajada ha sido mucho más acentuada a partir de los tramos de 5 años.

Y es que entendemos lógico que una vez que los bonos del tesoro español han llegando al 0.1% en tramos desde 3 meses hasta 2 años, el recorrido a la baja es muy limitado. Es verdad que el bono alemán en estos plazos cotiza en negativo pero ellos siguen siendo AAA y España es BBB. De ahí que hayan ganado atractivo los plazos más largos.

Ahora la pregunta es obligada. ¿Le queda recorrido a la renta fija? Salvo que el mercado haga una clara apuesta por que Europa entra en deflación y acierte, no parece que haya mucho recorrido. Sobre todo en los plazos cortos tal y como se aprecia en el gráfico anterior al estar ya prácticamente al 0%. Y a plazos más largos, ¿hay recorrido? El Bono alemán cotiza hoy al 0.9% que es justo el último dato de inflación europea más el 0.5%. El bono de Estados Unidos a 10 años cotiza a inflación + 0.35%. Son niveles históricamente muy bajos tal y como se aprecia en el siguiente gráfico comparativo de la evolución del bono español, alemán y de Estados Unidos a 10 años menos la inflación europea y americana respectivamente. Sólo han cotizado en niveles inferiores en 2.008 (quiebra de Lehman) y 2.011-2.012 (cuando afectó la crisis de Grecia a España e Italia y se dudaba sobre el euro).

Así pues, teniendo en cuenta que para mañana se espera una inflación del 0.3% si apostamos a que se mantiene el diferencial del 0.5% actual respecto a la inflación o incluso igualamos a Estados Unidos al 0.35% de diferencial, podemos situar el suelo para la rentabilidad del bono alemán a 10 años entre 0.65% y 0.8%. Más abajo sí que sería descontar claramente que entramos en un escenario de deflación, hecho que consideramos muy improbable. Lo consideramos improbable ya que cómo comentaba Draghi cuando el euro cotizaba en la zona de 1.40 frente al dólar, una apreciación del 10 % del tipo de cambio efectivo supone 0.4/0.52 puntos menos sobre la inflación. Luego, dándole la vuelta, la caída desde máximos de este año de nuestra divisa respecto al resto de monedas entre un 5%10% (lo estudiamos la semana pasada) sería un impacto en los precios de al menos un 0.3%-0.4%. Eso sólo a corto plazo por los tipos de cambio, y a medio plazo entendemos que la inyección a las Pymes de entre 400 y 800 mil millones de euros por el TLTRO, deberían propiciar que el BCE esté en lo cierto y consiga su objetivo de inflación entre el 1.5% y 2% a medio plazo.

Está bien, el bono alemán podría seguir corrigiendo a corto plazo hasta la zona del 0.65%-0.80%. Lo demás lo consideraríamos una pasada de frenada. Y el bono español, con la prima de riesgo ya en la zona de 120 p.b., puede seguir corrigiendo. Pues tiene dos aspectos que podrían justificar que bajase del 2.15% actual. El primero es que si el bono bajase a la zona del 0.65%-0.8% y mantenemos la prima en niveles actuales, sería un recorrido a la baja del 1.85%-2%. Además, podemos pensar que la prima de riesgo podría seguir bajando, por lo que el recorrido podría ser aún mayor.

En el siguiente gráfico que es el que utilicé en 2012 para justificar que era totalmente alcanzable la prima de riesgo en 200 p.b., estudio la evolución de la prima de riesgo española frente a las primas de riesgo de los bonos corporativos europeos a 10 años según rating (todo frente al bono alemán a 10 años). Se aprecia que hoy, aún la prima del bono español cotiza por encima de la de los bonos BBB europeos. Hoy los inversores exigen a los bonos corporativos a 10 años una prima de 100.7 p.b. frente a los 122 de nuestro tesoro. Así pues, podemos pensar que la prima podría seguir estrechando otros 20 p.b.. En total, entonces el recorrido máximo para la rentabilidad del bono a 10 años lo situaríamos entre el 1.65%-1.85%. No hay más, y si lo perfora no tendría lógica o justificación (repito, salvo que se confirme que la deflación se instala en Europa para convertirse en coyuntural).

Así pues, aunque se puede justificar que aún queda recorrido a la baja para las rentabilidades (o subida de precios), es sólo en los plazos más largos, y en todo caso es muy limitado. LA duda para un comprador de bonos españoles al 2.5% hace unas sesiones era la posibilidad de no encontrar comprador si el mercado se giraba (subían los tipos), pero con las palabras de Draghi del viernes pasado, estas dudas se han difuminado ya que el mercado descuenta que el BCE actuará en el mercado comprando bonos si las rentabilidades amenazaran con subir. Es esto claramente lo que está potenciando el recorrido de la renta fija de estas últimas jornadas. Pero conforme se acerquen a los objetivos  que hemos comentado o haya indicios de repuntes de inflación, estamos seguros de que los inversores de renta fija harán caja en estos activos e irán rotado hacia otros activos como la renta variable. Y lo harán, ya que cómo hemos comentado, se asume un riesgo de volatilidad similar en los bonos a largo plazo que en la renta variable. 

“Los beneficios empresariales son el verdadero motor de las bolsas”

Esta mañana la apertura de las bolsas europeas ha sido plana. Tras la primera hora de negociación, con la excusa de que el S&P500 ha alcanzado los 2.000 puntos y puede frenarse en esa cota, además de los malos datos de confianza del consumidor de Francia, Alemania e Italia, los inversores se han decantado por hacer caja. Es en el gráfico intradiario del Ibex 35 donde mejor se aprecia que, una vez alcanzados los 10.850 puntos puede darse el caso de una recogida de beneficios a corto plazo.

Hemos subido casi 1.000 puntos en algo más de dos semanas sin descanso y con bastante poco volumen. Los indicadores de momento (Tanto MACD como RSI) muestran síntomas de sobrecompra. Lo más probable es que antes de superar el 10.850 el Ibex se tome un respiro en forma de movimiento lateral o corrección. Debido a las claras expectativas de una actuación por parte del BCE la próxima semana, es bastante improbable que la corrección sea severa. De ahí que haya señalado la zona más probable de soportes a corto plazo para nuestro selectivo entre 10.450 y 10650 puntos. En estos niveles entiendo que deberían volver a entrar dinero en nuestro índice.

El Eurostoxx 50, que superó el lunes la zona que comentábamos la semana pasada de 3.125 puntos, hoy se ha frenado al tocar niveles de 3.200. Es zona de máximos y mínimos relevantes desde marzo de este año y le costará trabajo superarlo a las primeras de cambio. No obstante, por las mismas razones que el Ibex, entendemos que aunque los inversores se inclinen por recoger beneficios de la última subida o reducir riesgos aquellos a los que la corrección desde junio les pillase muy expuestos, lo más probable es que la zona entre 3.080 y 3.130 en las próximas sesiones funcione como soporte y los inversores vean estos niveles como el sitio donde volver a incrementar riesgos en cartera.

Y es que es normal que con el S&P500 en máximos históricos tocando por primera vez en la historia el nivel de 2.000 puntos, los inversores se pregunten si aún queda recorrido al alza para la renta variable. Son muchos los argumentos que podríamos utilizar, pero como solemos decir, el verdadero motor de la renta variable son los beneficios empresariales. En el siguiente gráfico elaborado por JPMorgan, se aprecia que salvo en el primer trimestre de este año (justificado por la FED por las condiciones climatológicas del invierno), los beneficios trimestrales han batido sistemáticamente records históricos desde el primer trimestre del año pasado. Esto es sin duda lo que está dando apoyo a las continuas subidas del S&P500.

En Europa aún estamos muy lejos de que el beneficio de nuestras compañías alcance records históricos. No obstante una vez que han publicado casi todas las empresas del Eurostoxx 50, se observa que en este segundo trimestre del año los beneficios de las acciones han sido casi un 11% superiores a lo que estimaba el mercado. Es el mejor dato de los últimos años.

A pesar de que los datos macro no están siendo buenos en Europa, en el siguiente  gráfico se observa que la publicación de resultados ha servido para que las expectativas de beneficios futuros se revisen al alza. La línea morada es la de los beneficios por acción estimados para el IBEX 35 para 2016 y la gris es para 2015. Desde enero, debido a los malos datos del primer trimestre (tanto macro como resultados empresariales), las expectativas a uno y dos años no paraban de revisarse a la baja. Ahora la situación es contraria y esto provoca lógicamente una revisión al alza de los objetivos para los índices de renta variable a los plazos comentados. Si se cumplen las expectativas y las empresas del Ibex consiguiesen beneficios por acción de 963 puntos, estamos hablando de que el Ibex cotiza hoy a un PER estimado (2016) de 12.53x. El Eurostoxx lo hace a 11.52x, el DAX a 10.92x, mientras que el S&P500 cotiza en 13.6x. Los mercados emergentes siguen siendo los más baratos con un PER estimado de 9.9x.  

Así pues, la clave para pensar si sigue habiendo recorrido para las bolsas está en si las cotizadas son capaces de hacer crecer sus beneficios, y sobre todo si son capaces de superar expectativas cómo ha ocurrido en este último trimestre. En el siguiente gráfico se aprecia cómo el mercado es optimista para la renta variable europea con alzas esperadas de beneficios para los próximos años entre el 8.5% y 13%

Y más optimistas son los analistas para el IBEX 35, ya que se espera una tasa de crecimiento de beneficios para los dos próximos años entre el 15% y 20%.

Así pues, aunque desde el punto de vista técnico de corto plazo puede ser lógico que haya toma de beneficios, a largo plazo seguimos pensando que la renta variable tiene recorrido. Soportado tanto por beneficios empresariales, expectativas y por la actuación de los bancos centrales.

“Con los tipos en mínimos, ¿gana atractivo la rentabilidad por dividendos?”.

La subasta de letras del tesoro español hoy ha marcado nuevos mínimos históricos de rentabilidad con la demanda superando la oferta ampliamente. A 3 meses nuestro estado se financia al 0.04% y a 9 meses ha conseguido casi 2.400 millones al 0.11%. Desde estos 9 meses hasta el plazo de dos años la curva es totalmente plana con todos los bonos cotizando en torno al 0.10%.

Concretamente el bono de referencia a dos años vence en abril de 2016 y nos rentaría hoy un 0.12% (OJO, sin incluir comisiones). Con un ejemplo numérico se entiende mejor. Para un nominal de 10.000 euros hoy pagaríamos 10.629.03 € (hoy cotiza al 105.21% más cupón corrido) y a cambio el estado nos devolvería los siguientes dos pagos:

·         El 30 de abril de 2015 nos pagaría el cupón correspondiente que ascendería a 325 euros (brutos sin incluir impuestos), ya que paga un cupón del 3.25%

·          y en abril de 2015 (vencimiento) cobraríamos los mismos 325 euros de cupón (a descontar retención) y los 10.000 euros del nominal.

En resumen, para una retención del 21%, el ahorrador hoy invierte 10629.03 euros y cobraría neto en total 256.75+256.75+1000 euros= 1513.5 euros. Al final pierde dinero. Eso sí tendría unas retenciones en Hacienda de 136.5 euros que con suerte se las pueden devolver al hacer la declaración.

Así pues, un ahorrador europeo está que quiera obtener rentas, está obligado a mirar otro tipo de activos. Los bonos corporativos ofrecen rentabilidades similares. La rentabilidad por dividendos de las bolsas europeas, aunque no están en máximos sí que ofrece un importante diferencial respecto a los bonos. Evidentemente no queremos decir que un inversor de letras pase el 100% de su patrimonio a la renta variable directa, pero si quiere obtener rentabilidades recurrentes, está obligado a asumir riesgos e ir introduciendo algo de renta variable en las carteras. En los siguientes gráficos comparamos la evolución de los índices frente a la rentabilidad por dividendos histórica de los mismos y el diferencial existente entre la rentabilidad del bono y de los dividendos.

Históricamente, hasta la crisis de Lehman, la rentabilidad por dividendos ha sido inferior a la de los bonos a 10 años, ya que para siempre se ha supuesto que en un horizonte temporal de 10 años los índices suelen revalorizarse. Sin embargo, en 2.008-2.009 con el bono español al 4% y los dividendos en torno al 7% se aprecia que este diferencial del 3% a favor de los dividendos fue la mayor oportunidad para comprar renta variable de los últimos años. Este diferencial entre el 2%-3%a favor de los dividendos volvió a producirse en las caídas de 2.012. En esos momentos el diferencial se produjo más por caídas de la renta variable ya que también subió la rentabilidad del bono. Y hoy volvemos a tener el diferencial por encima del 2.5%. El bono español a 10 años está al 2.17% mientras que la rentabilidad por dividendo del Ibex es del 4.7%. El motivo no ha sido la corrección de la renta variable sino la caída de la rentabilidad del bono, pero la oportunidad financiera es la misma.  

Algo similar ocurre con el resto de mercados de renta variable. En el gráfico del Eurostoxx 50 frente al bono alemán se aprecia un diferencial también que avisa sobre posible oportunidad financiera a favor de la renta variable.  Rentabilidad por dividendos del Eurostoxx del 3.6% frente al 0.93% del bono alemán.

El índice alemán a pesar de tener menos peso en valores con altos dividendos, ofrece hoy una rentabilidad por dividendos del 2.8% lo que hace que el diferencial a favor de los dividendos roce niveles históricos de “señal de compra” para la renta variable.

Fuera de Europa si miramos al S&P500, se aprecia que la rentabilidad del bono es superior a la de los dividendos. Algo que suele ser normal en este índice. Los momentos de mayor oportunidad para la renta variable se producen con los dividendos ofreciendo rentabilidades similares o un 0.5% superiores a los bonos. No obstante, no ofrecen lecturas tan extremas como las de 2007, 2.010 y 2.011 que fueron las que precedieron a las últimas correcciones.

En definitiva, las rentas que ofrecen los dividendos de la renta variable son una buena alternativa para los inversores en estos momentos en los que la rentabilidad de los bonos está en mínimos históricos. Este aspecto, es otro de los argumentos que le debería dar sostén a las bolsas en caso de nuevas correcciones.

¿Giro en la política del BCE? Draghi está muy cómodo con la debilidad del euro.

Tras la comparecencia el viernes de Draghi en el simposio de Jackson Hole patrocinado por la Fed de Kansas, el mercado rápidamente comienza a descontar que los malos datos macro de Europa ejercerán una fuerte presión al BCE para que actúe. Hay que decir que este año la temática de la cumbre no eran los mercados financieros sino que se centraba en el mercado laboral (Reevaluando la dinámica del mercado de trabajo).

En este sentido, Yellen de la FED no hizo cambiar la dinámica del mercado, ya que persistió en que habrá apoyos monetarios alegando que el mercado laboral (a pesar de estar la tasa de paro en el 6.2%), no envía claras señales de fortaleza. Es decir, sigue sin disipar dudas sobre cuándo comenzará Estados Unidos a subir tipos una vez culminado el “Tapering”.  

Sin embargo, Draghi sí que dejó titulares para la prensa en su comparecencia ya con los mercados europeos cerrados. Tal y como comentábamos la semana pasada está cómodo con la reciente debilidad del euro. Tras el amago de rebote de nuestra divisa en la zona de 1.325 esta semana el euro pierde esta zona de soporte y parece dirigirse a la zona de 1.30 o incluso más abajo. Y es que como no podría ser de otra forma (con una tasa de paro del 11.5% con países como España por encima del doble de esa cifra), en la conferencia sugirió que la zona euro podría estar girando el foco desde la política de austeridad y ajustes presupuestarios hacia una nueva era de gasto público para estimular la economía ("fiscal policy could play a greater role"). Palabras mágicas para el mercado que están provocando que tengamos un inicio de semana positivo tanto para la renta variable como para la renta fija europea.

Draghi insistió en el permanente mensaje de los banqueros centrales que desde estas claves venimos comentando que es el principal soporte para los mercados en los últimos años. Los bancos centrales prefieren asumir el riesgo de “hacer demasiado” con sus políticas monetarias, antes que “quedarse inactivos” ser los culpables de que desempleo transitorio en una economía débil se convierta en estructural. Según comentó Draghi, las consecuencias de “hacer demasiado” serían la subida de salarios y la inflación, lo cual parece tolerable frente a la amenaza, mucho más inquietante, de la deflación. Además volvió a indicar que el BCE no descarta entrar en una expansión cuantitativa de balance comprando a gran escala bonos privados o soberanos.

La apertura alcista tras un cierre de semana de los índices europeos justo en las zonas de resistencias según veíamos en las claves del viernes, abre la posibilidad a un nuevo tramo al alza de los activos de riesgo. Sobre todo la renta variable europea. De estos, destacar el Eurostoxx 50 que está atacando la resistencia de 3.128 puntos, que veíamos el viernes que era el nivel clave y que hizo girar a la baja al mercado. Un cierre por encima de estos niveles sería muy positivo y confirmaría que dejamos atrás la tendencia bajista de corto plazo iniciada en junio.

Muy parecido está el sector bancario del Eurostoxx 600. Se necesita un cierre por encima del 195-196 puntos para confirmar el suelo en la zona de mínimos del año y poder pensar en un ataque serio a la zona de doble techo del año situada en 210 puntos.

Pero lo más destacado es sin duda la debilidad del euro. Draghi entiende que es fundamental para que mejoren los datos macro de la zona euro. En los siguientes gráficos se aprecia que en el día de hoy, nuestra moneda se ha debilitado entre un 5% y 10% respecto a los principales exportadores de la eurozona.

Respecto al dólar, el euro corrige un 5.8% desde el 8 de mayo, el día en el que Draghi se mostró preocupado por ver el euro tocar niveles de 1,40 y decir que la fortaleza del euro era preocupante para la recuperación económica (encarece exportaciones y abarata importaciones). En el gráfico se observa que el siguiente nivel claro de soporte se sitúa en la zona de 1.275, mínimos del año pasado. A priori, entendemos que estos serían los niveles en los que el BCE se encontraría cómodo, ya que las dos veces que ha perforado a la baja la zona de 1.25 dólares por euro, obligó al Mario Draghi a actuar para defender a nuestra moneda.

Respecto al reino unido el euro pierde un 5% desde la semana del 21 de marzo (máximos del año) respecto a la libra esterlina.

En cuanto a emergentes, el euro pierde un 10% respecto al real brasileño….

Un 6.5% frente al Rublo ruso….

Un 8% respecto a la rupia india….

Y un 6.5% respecto al Renminbi chino.

Así pues, los datos de inflación que se publicará esta semana (día 29) para el conjunto de la eurozona serán claves para que el mercado se haga una composición de lugar de cuáles serán las medidas que anunciará el BCE en la reunión mensual del próxima 4 de septiembre. Si los analistas aciertan y el dato es del 0.3% (valor estimado hoy para la inflación de agosto), tras las palabras del viernes de Draghi, el BCE estará obligado a actuar. Así pues, lo más probable es que los mercados de hoy al próximo día 4, continúen descontando la actuación de Draghi con mejoría tanto de la renta variable como de la renta fija. 

“Sorprendente la mejoría de los costes de financiación de empresas y estados en Europa.”

Podemos criticar la forma en la que Europa decidió atajar la crisis de solvencia que comenzó en el verano de 2010. La apuesta por la austeridad en vez de imprimir billetes cómo hizo Estados Unidos o Japón evidentemente ha retrasado la salida de la crisis en la eurozona y hoy, cuatro años después aún hay dudas sobre si puede haber deflación o si Europa pueden entrar de nuevo en recesión económica. Pero lo que nadie puede criticar es que la apuesta por la austeridad ha conseguido que los emisores europeos, tanto de deuda pública como privada, sean más solventes. O al menos los inversores entienden que el riesgo de crédito se ha disminuido hasta mínimos casi históricos.

Las primas de riesgo de los bonos españoles frente al alemán, están en zona de mínimos de los últimos años, pero tal y como solemos comentar, lo importante para nuestro tesoro no es el spread frente al bono alemán, sino los intereses que pagamos por nuestra deuda. En el siguiente gráfico de la evolución de la TIR de los bonos españoles según el plazo, se observa, que nuestro estado paga menos por su deuda que nunca en la historia. Resulta destacable que la rentabilidad del bono español a 5 años está por primera vez en la historia por debajo del 1%, y qué decir de los bonos a 2 años que hoy cotizan al 0.21%. Sólo hace dos años, el mercado llegó a exigir para estos plazos rentabilidades del 6%. Podemos discutir si la mejoría es fundamentada o sostenible o no, pero no se puede discutir que esto beneficiará muchísimo al crecimiento del PIB español como consecuencia de una fuerte rebaja de los intereses por nuestra deuda que hoy son algo más del 4.5% del PIB.

Evidentemente la solución que planteó en su día el BCE de dar dinero a los bancos para que estos comprasen deuda del estado, es otra de los acontecimientos que sufrieron fuertes críticas. ¿Cómo se le puede dar dinero a los bancos para que estos, en vez de inyectarlos a la economía, se lo den a los gobiernos? Pero es que por normativa, a diferencia de la FED, el BCE no podía financiar a los estados, y con esta estrategia se ha conseguido matar dos pájaros de un tiro. Por un lado, se han mejorado las cuentas de resultados de los bancos, y por otro lado, se ha bajado drásticamente el coste de financiación de los estados. Incluso las agencias de rating, que siempre van por detrás del mercado, no paran de mejorar las calificaciones crediticias y aplauden la mejoría macro de países como Irlanda y España.

Así pues, hoy la foto es totalmente distinta a la de hace sólo dos años. La caída del euro, no es por dudas sobre la supervivencia de nuestra moneda sino porque el mercado descuenta un QE europeo. Y ahora, no sólo los estados se financian más baratos que nunca, sino que las empresas cotizadas están en la misma situación. En el siguiente gráfico se aprecia la evolución del coste de la deuda a 5 años del promedio de empresas europeas con rating igual o superior a BBB- (grado inversión). Ya se ha corregido el último repunte ocasionado por los problemas del banco Espirito Santo y hoy se financian nada menos que al 1.16% repetimos, en promedio.

Pero es que si miramos sólo a los bancos (también grado de inversión), se aprecia que ya les prestan el dinero a los mismos tipos que al resto de sectores. Muy diferente a lo ocurrido en 2011 y 2012 cuando se exigían casi un 2% más.

Y si miramos a las compañías con peor rating (inferior a BBB- o bonos basura) hoy se financian en promedio a 5 años al 3.06%, recuperando toda la subida de TIR de las últimas semanas por Espirito Santo.

Evidentemente queda mucho camino por recorrer, y falta el último paso, que no es otro que conseguir que el dinero termine yendo a la economía real. Entiendo que todo es cuestión de prima de riesgo. Si a un banco (que recordemos que su negocio es prestar dinero), le paga el estado español un 6% a dos años, es difícil que le preste a una PYME, y si lo hace, le va a pedir al menos un 10%-12% por poner una cifra. Evidentemente a esos tipos, con la economía en recesión pocas pequeñas empresas pedirían crédito. Pero hoy, con los depósitos por debajo del 1%, el programa TLTRO del BCE y los bonos a dos años al 0.21%, si que los bancos están dispuestos (o deberían estarlo) a prestar a tipos bastante más bajos a pequeñas compañías que ofrezcan un buen plan de negocio.

Estos datos, son un gran apoyo a los mercados de renta variable. Si los inversores de renta fija, no aprecian aumento del riesgo de impago de los emisores europeos, se genera confianza y se aprecian los recortes de la renta variable más como una oportunidad de compra que de venta. Hoy, tenemos una apertura alcista en la renta variable europea después de que los índices americanos sigan demostrando su tremenda  fortaleza. Además, los datos de PMI manufacturero de Francia y Alemania, han salido algo mejor de lo esperado, y a media sesión se están atacando por fin las resistencias claves que comentábamos el lunes.

Evolución del Ibex 35. Ya está situado por encima del 10.500. Repetimos que un cierre por encima del 10.550 (sobre todo semanal) aumentaría la posibilidad de que el rebote tuviese continuidad y los índices europeos se encaminen de nuevo a zona de máximos anuales. Por abajo, se ha recuperado claramente la media de 200 sesiones, y situaríamos en esta zona el soporte más inmediato en el que entendemos que volvería a entrar dinero en caso de correcciones en las próximas sesiones.

Evolución del más amplio índice Eurostoxx 600.De forma similar al Ibex 35, ha recuperado la media de 200 sesiones que desde el 2012 ha ido moviéndose paralelamente a la directriz alcista y está intentando recuperar el nivel clave de 340 puntos que funcionó como resistencia en el primer trimestre del año. Un cierre por encima de esta nivel convertirá el rebote de las últimas sesiones en el inicio de un nuevo tramo al alza.

Además, no hay que olvidar que la fortaleza del Estados Unidos y Emergentes, es otro claro apoyo a la renta variable europea, que forzosamente deberá verse contagiada. En el gráfico del S&P500 se aprecia la claridad de la tendencia alcista de los últimos años, donde cada corrección ha sido rápidamente aprovechada por los inversores para comprar, cerrando ayer al filo de máximos históricos.  

Y los emergentes, ayer cerraron en máximos de los últimos años. Comentábamos el lunes en el repaso de la situación que era clave un cierre semanal por encima de los niveles actuales, ya que abriría el camino alcista hacia los máximos de 2011 en niveles de 1.20 puntos.