Con los índices de renta
variable totalmente frenados por las resistencias que comentábamos en el
día de ayer (10.850 del Ibex, 3.200 del eurostoxx y 2.000 delS&P500), lo
que sigue mejorando es el precio de los activos de renta fija, sobre todo los
bonos de la periferia. La prima de riesgo española a 10 años hoy está en la
zona de 122 p.b. tras tocar ayer niveles de 116 p.b.. Ya queda muy lejos los
momentos en los que estábamos en 600 p.b. y sonaba a cantos de sirena los objetivos
del gobierno de 200 p.b. para la prima de riesgo.
Pero, como solemos comentar
en estas claves diarias, lo importante para el tesoro español no es tanto el
estrechamiento de la prima de riesgo, como la bajada de los tipos de
financiación. En el siguiente gráfico se aprecia cómo en las últimas semanas,
todos los plazos de nuestra curva están marcando mínimos históricos de
rentabilidad, siendo más destacado el movimiento en los tramos más largos de la
curva.
Y es que tal y como
comentábamos el mes pasado, la fuerte bajada de los tipos a corto, obliga a los
inversores a asumir
más riesgos aumentando la duración de la cartera. Tal y como se aprecia en
la evolución de la curva de tipos soberana española desde el año pasado, se
pueden distinguir dos fases. En la primera fase hasta inicios de este año
se aprecia cómo las tires han bajado casi por igual en todos los tramos (linea
verde de la curva hace justo un año y amarilla la curva en enero de este año.
Sin embargo, en este mes de agosto, vemos cómo el movimiento ha continuado
(línea naranja del 1 de agosto) pero en lo que llevamos de mes los tipos hasta
2 años están totalmente anclados y la bajada ha sido mucho más acentuada a
partir de los tramos de 5 años.
Y es que entendemos lógico
que una vez que los bonos del tesoro español han llegando al 0.1% en tramos
desde 3 meses hasta 2 años, el recorrido a la baja es muy limitado. Es verdad
que el bono alemán en estos plazos cotiza en negativo pero ellos siguen siendo
AAA y España es BBB. De ahí que hayan ganado atractivo los plazos más largos.
Ahora la pregunta es
obligada. ¿Le queda recorrido a la renta fija? Salvo que el mercado haga una
clara apuesta por que Europa entra en deflación y acierte, no parece que haya
mucho recorrido. Sobre todo en los plazos cortos tal y como se aprecia en el
gráfico anterior al estar ya prácticamente al 0%. Y a plazos más largos, ¿hay
recorrido? El Bono alemán cotiza hoy al 0.9% que es justo el último dato de
inflación europea más el 0.5%. El bono de Estados Unidos a 10 años cotiza a
inflación + 0.35%. Son niveles históricamente muy bajos tal y como se aprecia
en el siguiente gráfico comparativo de la evolución del bono español, alemán y
de Estados Unidos a 10 años menos la inflación europea y americana
respectivamente. Sólo han cotizado en niveles inferiores en 2.008 (quiebra de
Lehman) y 2.011-2.012 (cuando afectó la crisis de Grecia a España e Italia y se
dudaba sobre el euro).
Así pues, teniendo en cuenta
que para mañana se espera una inflación del 0.3% si apostamos a que se mantiene
el diferencial del 0.5% actual respecto a la inflación o incluso igualamos a
Estados Unidos al 0.35% de diferencial, podemos situar el suelo para la
rentabilidad del bono alemán a 10 años entre 0.65% y 0.8%. Más abajo sí que
sería descontar claramente que entramos en un escenario de deflación, hecho que
consideramos muy improbable. Lo consideramos improbable ya que cómo comentaba
Draghi cuando el euro cotizaba en la zona de 1.40 frente al dólar, una
apreciación del 10 % del tipo de cambio efectivo supone 0.4/0.52 puntos menos
sobre la inflación. Luego, dándole la vuelta, la caída desde máximos de este
año de nuestra divisa respecto al resto de monedas entre un 5%10% (lo
estudiamos la semana pasada) sería un impacto en los precios de al menos un
0.3%-0.4%. Eso sólo a corto plazo por los tipos de cambio, y a medio plazo
entendemos que la inyección a las Pymes de entre 400 y 800 mil millones de
euros por el TLTRO, deberían propiciar que el BCE esté en lo cierto y consiga
su objetivo de inflación entre el 1.5% y 2% a medio plazo.
Está bien, el bono alemán
podría seguir corrigiendo a corto plazo hasta la zona del 0.65%-0.80%. Lo demás
lo consideraríamos una pasada de frenada. Y el bono español, con la prima de
riesgo ya en la zona de 120 p.b., puede seguir corrigiendo. Pues tiene dos
aspectos que podrían justificar que bajase del 2.15% actual. El primero es que
si el bono bajase a la zona del 0.65%-0.8% y mantenemos la prima en niveles
actuales, sería un recorrido a la baja del 1.85%-2%. Además, podemos pensar que
la prima de riesgo podría seguir bajando, por lo que el recorrido podría ser
aún mayor.
En el siguiente gráfico que
es el que utilicé en 2012 para justificar que era totalmente alcanzable la
prima de riesgo en 200 p.b., estudio la evolución de la prima de riesgo
española frente a las primas de riesgo de los bonos corporativos europeos a 10
años según rating (todo frente al bono alemán a 10 años). Se aprecia que hoy,
aún la prima del bono español cotiza por encima de la de los bonos BBB europeos.
Hoy los inversores exigen a los bonos corporativos a 10 años una prima de 100.7
p.b. frente a los 122 de nuestro tesoro. Así pues, podemos pensar que la prima
podría seguir estrechando otros 20 p.b.. En total, entonces el recorrido máximo
para la rentabilidad del bono a 10 años lo situaríamos entre el 1.65%-1.85%. No
hay más, y si lo perfora no tendría lógica o justificación (repito, salvo que
se confirme que la deflación se instala en Europa para convertirse en
coyuntural).
Así pues, aunque se puede
justificar que aún queda recorrido a la baja para las rentabilidades (o subida
de precios), es sólo en los plazos más largos, y en todo caso es muy limitado.
LA duda para un comprador de bonos españoles al 2.5% hace unas sesiones era la
posibilidad de no encontrar comprador si el mercado se giraba (subían los
tipos), pero con las palabras de Draghi del viernes pasado, estas dudas se han
difuminado ya que el mercado descuenta que el BCE actuará en el mercado
comprando bonos si las rentabilidades amenazaran con subir. Es esto claramente
lo que está potenciando el recorrido de la renta fija de estas últimas
jornadas. Pero conforme se acerquen a los objetivos que hemos comentado o haya indicios de repuntes
de inflación, estamos seguros de que los inversores de renta fija harán caja en
estos activos e irán rotado hacia otros activos como la renta variable. Y lo
harán, ya que cómo hemos comentado, se asume un riesgo de volatilidad similar
en los bonos a largo plazo que en la renta variable.
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