¿Es sostenible el bono español a la misma TIR que el bono de Estados Unidos?

En las últimas sesiones, gracias a la actuación del BCE, la rentabilidad del bono español a 10 años ha bajado a mínimos históricos, destacando que en el día de ayer, nuestros bonos estaban a la misma rentabilidad que el bono de Estados Unidos al mismo plazo. En el siguiente gráfico se aprecia la velocidad a la que se está estrechando la prima de riesgo del bono español frente al bono de Estados Unidos. Frente a los 600 p.b. más caro a los que nos financiábamos en 2012, hoy estamos 4.6 p.b. más bajos que Estados Unidos.

En el gráfico se aprecia que no es la primera vez que se produce tal fenómeno. En el último tramo alcista de las bolsas europeas antes de la crisis (entre 2.003 y 2.007) nuestros bonos ofrecían rentabilidades similares e incluso inferiores a las del bono de Estados Unidos.

Yo creo que para hacer la comparativa entre la rentabilidad que ofrece el bono español y el norteamericano, es obligado tener en cuenta la inflación. Actualmente la inflación en Estados Unidos es del 2%, mientras que en Europa es sólo del 0.5%. En el siguiente gráfico, analizo la evolución de las rentabilidades del bono alemán y español descontándoles la inflación de la eurozona, frente a la evolución del bono USA menos la inflación de Estados Unidos. La rentabilidad “real” del bono español es del 2.09% frente al 0.65% del bono alemán y del 0.88% del bono de Estados Unidos.

Desde el ingreso de España en la zona euro, las rentabilidades “reales” de estos tres países se han movido de forma muy paralela. Sólo a partir de 2.010, fruto de las revisiones a la baja del rating de nuestra deuda. Ahora que las agencias de rating están volviendo a revisar al alza nuestro rating, se está estrechando este diferencial.

Ahora mismo “la prima de riesgo real” del bono español frente al de Estados Unidos si tenemos en cuenta la inflación, es de 143 p.b. Lo he graficado y señalado las zonas en las que históricamente se ha movido esta prima de riesgo. La mayor parte del tiempo nos hemos movido entre 0.8% y -0.5%, con rangos menos habituales pero también frecuentes entre -1% y +2%. Tal y como hemos comentado, en este gráfico se aprecia claramente cómo las bajadas de nuestro rating provocaron que se rompiese los rangos históricos.

Entendemos que mientras no haya mejoría de ratings de nuestra deuda, lo más probable es que “la prima de riesgo real” se mueva entre 80 y 200 p.b. Obviamente a esta prima de riesgo real también afecta la inflación y el estrechamiento de nuestros bonos frente al bono alemán. Resulta que  nuestra prima de riesgo frente a Alemania también está en mínimos de los últimos años. Hoy cotiza en 118 p.b. acercándose a los niveles previos a los que tenía en enero de 2009 cuando  la agencia de calificación crediticia S&P le quitó la AAA a nuestra deuda.

Ahora que todas las agencias nos han puesto nuestra deuda al menos en BBB, e incluso FITCH nos tiene en BBB+ a un escalón del A, es obligado comparar la evolución de la rentabilidad del bono español frente a la rentabilidad que ofrecen los bonos europeos de rating BBB y de rating BB en los cinco últimos años.

Se aprecia claramente en el gráfico que a partir del verano de 2010, el mercado fue por delante de las agencias de rating y justo el verano de 2012 antes de que interviniese Draghi, a nuestra deuda (línea amarilla) se le exigía unas rentabilidades incluso superiores a las de los bonos basura (BB) corporativos europeos (línea verde). Sin embargo, desde ese momento, una vez que el mercado entendió que el rating de España no corría el riesgo (gracias al apoyo del BCE) de caer a bono basura, las rentabilidades de nuestros bonos están acercándose a la de los bonos corporativos de rating BBB (línea blanca). Ahora mismo el bono español sigue pagando 23 p.b. más que los bonos corporativos, por lo que a priori la prima de riesgo podría seguir estrechando frente al bono alemán, al menos en esta cantidad.

Por tanto, no hay que descartar que las primas de riesgo de nuestra deuda frente a Alemania como a Estados Unidos, puedan seguir corrigiendo. Lo que sí que parece factible es que el recorrido es escaso. Además, viendo la comparativa con la inflación se aprecia que la mayor rentabilidad a la que cotiza el bono de Estados Unidos es mayor, por su mayor inflación. Así pues, hay que vigilar la inflación europea, ya que si el mercado aprecia que las actuaciones del BCE pueden generar inflación, se le exigirá más rentabilidad al bono alemán y por ende, a los bonos españoles.