No es el BCE, es el peligro de deflación lo que hace atractivo los bonos refugio

La rentabilidad de los bonos alemanes a 10 y 30 años están marcando esta mañana mínimos históricos. Por mucho que nos empeñemos en pensar que el motivo de la caída es que el mercado descuente que el BCE activará un programa de recompra de activos que puedan incluir la compra de bonos de gobiernos europeos, pensamos que el verdadero motivo es el descuento de la posibilidad de ver deflación en la eurozona.

Es una posibilidad mucho más cercana hoy que este verano cuando se produjeron las correcciones del mercado precisamente porque algunos informes hablaban de ello. Evidentemente la caída del petróleo y la del resto de materias primas están afectando al comportamiento de los precios. Pero es la rebaja de estimaciones de crecimiento en todo el mundo (salvo en Estados Unidos) la que está provocando día tras día la rebaja de las expectativas de inflación, tal y como comentábamos ayer. Hoy vuelvo a actualizar las expectativas de inflación de la eurozona ya que las de los plazos más cortos siguen cayendo en picado. Las expectativas a un año cotizan al -0.1335%, justo los niveles de Lehman. Por cierto, ayer dije que habían pasado 8 años. Disculpad, ya que son 6 los años que han pasado de la quiebra del banco.

Las expectativas a 5 años que es el indicador que más suele seguir el mercado, ya están por debajo de los niveles de Lehman. Ya vimos ayer con el estudio de la evolución de las expectativas de inflación de Estados Unidos lo fuertemente correlacionados que está este activo con la evolución de la tir de sus bonos. Pues en Europa ocurre (como no podía ser de otra forma) lo mismo. De ahí que hoy los bonos del estado alemán coticen en mínimos, tal y como se aprecia en los siguientes gráficos históricos.

Evolución histórica de la rentabilidad del bono alemán a 10 años.

Evolución histórica de la rentabilidad de los bonos alemanes a 30 años.

Ambos han perdido con consistencia los niveles que sirvieron como soportes tanto en el verano de 2012 como en el de 2013. En aquellos momentos el mercado entendía que las compras de bonos alemanes eran por la huida hacia la calidad y se producía por ventas de activos de riesgo para comprar seguridad. Hoy, sin embargo a pesar de tener los bonos ofreciendo menos rentabilidad, siguen teniendo atractivo. Es obligatorio preguntarse por qué los inversores compran bonos alemanes que ofrecen sólo el 0.67% de rentabilidad a 10 años.

Y sobre todo, ¿Por qué las bolsas europeas siguen estando cerca de los máximos de los tres últimos años y las bolsas americanas en máximos históricos y sobre todo muy lejos de los mínimos que vimos en el verano del 2012?. La respuesta es ya manida. Sin duda alguna es porque el mercado piensa que las medidas de los bancos centrales aplicadas y las que queden por anunciar evitarán la temida deflación.

No sabemos qué pasará. Nosotros nos inclinamos a pensar que finalmente se evitará la temida deflación y los inversores de bonos se están equivocando. Pero como no podemos tener la certeza de que así sea, debemos barajar en nuestros escenarios que el temor a deflación se convierta en realidad. De ahí que sigamos con nuestro escenario base desde hace ya algunos meses de aprovechar los rebotes del mercado para reducir riesgos en cartera. Sean riesgos de renta variable o de renta fija más arriesgada. Si bien los bonos corporativos de grado de inversión no están sufriendo mucho en las últimas semanas, estamos viendo que se está produciendo una clara salida por parte de los inversores de los bonos High Yield, tanto europeos como americanos y también de los bonos emergentes (tanto de gobierno como de estados).

No obstante, tal y como venimos observando, no se pueden deshacer totalmente los riesgos. Insistimos que, desde hace años, los mercados no se rigen por los datos macro o micro, sino por las decisiones de los bancos centrales. Y en cualquier momento, tenemos rumores o decisiones del BCE o de cualquier otro banco central que hace que de repente vuelve el apetito por el riesgo. Actualmente con el claro peligro de deflación que reina en Europa o de baja inflación en Estados Unidos que retrase la subida de tipos de interés, entiendo que los dos activos que debemos vigilar antes de incrementar riesgos en las carteras son los de la evolución del precio del petróleo y de las materias primas en general. De momento ninguno hace amago de rebotar. Necesitamos una figura de suelo o de giro alcista para que se elimine el actual fantasma de la deflación.

Evolución del futuro del west Texas (crudo). Esta semana está perdiendo los mínimos de 2.010 y último retroceso de Fibonacci de toda la subida desde 2009. Claramente sobrevendido pero tal y como hemos comentado no hay amago de rebote alguno.

Evolución del índice CRY genérico de materias primas. Sigue los pasos del precio del petróleo y está a punto de perder los mínimos de 2010.