Qué los datos macro están resultando peor de lo que se podía estimar hace unos meses es una realidad. También es cierto que Europa tardará más de lo descontado en salir de la recesión y su clase política es mucho menos ágil para sacar la economía de la crisis que la de Estados Unidos. Los resultados empresariales, sobre todo en Europa, no consiguen recuperar las tasas de beneficios previos a la crisis. Pero sin embargo, tenemos a las bolsas americanas de nuevo en máximos históricos y a las europeas a punto de superar resistencias claves que podrían generar un nuevo e importante tramo al alza.
¿Está entonces sobrevalorada la renta variable? Adjunto las claves del día 15 de marzo en las que exponíamos que a pesar de que el DAX y el S&P500 estaban en máximos históricos, eran precios más baratos que los de los máximos anteriores ya que en un contexto global está meridianamente claro que estamos en la fase del ciclo económico de recuperación o reactivación de la economía.
¿Está sobrevalorada la renta fija? Al igual que tenemos a las bolsas en máximos, es aún más clara la burbuja de los mercados de renta fija. Tenemos en mínimos históricos los considerados bonos refugio (Bonos alemanes y americanos), pero es que la curva SWAP de referencia en Europa, está también en mínimos históricos en todos los plazos descontando claramente que el BCE bajará el precio oficial del dinero al 0.50% por primera vez en la historia. Pero en renta fija, el rally no sólo ha afectado a los bonos refugio. Los inversores en renta fija se sienten cada vez más obligados a asumir más riesgo si quieren rentabilidad, y esto ha posibilitado que los spreads de la deuda corporativa y de la deuda pública de los países periféricos también coticen en mínimos de los últimos años.
Y es esta la situación en la que nos encontramos. La causa de estas alzas en los precios es clara. Y es hay dos bancos centrales (el de Japón y la Fed), inyectando dinero en el sistema de manera masiva, lo que ha provocado un volumen de liquidez que ha elevado los precios de todos los activos. Entonces tendremos que tratar de averiguar qué activo es el menos sobrevalorado.
Hasta ahora, desde que Bernanke anunciara el Quantitative Easing el verano de 2011, consiguió que los inversores fuesen aumentando cada vez más sus riesgos en carteras para tratar de obtener rentabilidad. Primero los bancos centrales compraron los activos de renta fija a corto plazo de mejor calidad crediticia, llevándolos a rentabilidades incluso negativas. Así el inversor se ve obligado a aumentar el plazo o bajar el rating si quieren vencer al menos a la inflación. En el siguiente gráfico de la evolución de la prima de riesgo de España según los plazos se aprecia cómo el plazo de 2 años ya está por debajo de 200 p.b. y bajando, mientras que en julio del año pasada todos los plazos estaban en el mismo nivel.
Y es que los inversores han ido siguiendo la secuencia lógica. Dentro de los escenarios que planteábamos a principios de año, se aprecia cómo el plazo de 2 años ya está muy cerca del objetivo más optimista que situábamos entre el 1.5% y 2% (mínimos de 2009). Fue el primero en perforar a la baja las medias de largo plazo. Si somos realistas, la situación macro e incluso el Rating español no justificaría para nada que el Bono a 2 años cotizara por debajo de la frontera del 1,5%, niveles que en 2009 se alcanzaron en un contexto en el que nuestra deuda aún era considerada activo refugio.
Siguiendo la secuencia lógica de aumentar el plazo para obtener rentabilidad, el bono a 5 años este año ha perforado el nivel del 4% y se dirige a nuestro escenario optimista situado en la zona del 2,5%, nivel que sería muy difícil de superar a la baja. Ha sido el segundo en perforar a la baja las medias de largo plazo.
Y claro es el plazo de 10 años el último que está reaccionando, pero evidentemente se ha contagiado, y tras perforar el nivel del 5%, también se dirige a nuestro escenario optimista situado en el 3.5%. Y es este mes cuando está superando a la baja las medias de largo plazo.
Para el resto de bonos (corporativos, high Yield, otros periféricos, deuda pública refugio), podríamos hacer el mismo estudio. Pero de cuantos gráficos podríamos utilizar, escojo el de la rentabilidad del bono alemán a 10 años. Que a pesar de las fuertes compras de bonos que hemos visto en las últimas semanas, la rentabilidad sigue anclada en el soporte de 1.20%. Y es que entendemos que ver rentabilidad a 10 años en el bono alemán por debajo del 1%, significaría descontar unos escenarios nada buenos para nadie, puesto que la justificación no sería otra que la de una fuerte recesión o deflación de activos. Y parece que con las actuaciones de los bancos centrales estos escenarios son bastante improbables.
Así pues, estamos en un contexto en el que a priori parece que todos los activos están sobrevalorados. Y como siempre habrá que tratar en nuestras inversiones de maximizar el binomio rentabilidad riesgo. Si ponemos un ejemplo lo veremos más claro.
El bono de telefónica a 10 años (enero 2023), cotiza a una tir del 3.62%. Sin embargo, la rentabilidad por dividendos a pesar de haberla reducido, es más del doble (7,33%). Para Santander, y así analizamos las dos mayores compañías del Ibex, la rentabilidad del bono a 10 años está en el 4% y la rentabilidad por dividendos es del 10.92%. Seguro que si tiramos de históricos, en muy pocas veces hubiésemos obtenido diferencias tan favorables a favor de la renta variable.
Así, en este contexto actual de la búsqueda de rentabilidades parece que la rentabilidad potencial frente al riesgo asumido compensa bastante más en la renta variable que en la renta fija. Y si aún no somos conscientes del riesgo que se asume en renta fija, sólo hay que mirar lo que sufre el precio del bono español a 10 años cuando sube la prima de riesgo e incluso los bonos refugio (alemán, noruego, sueco) que llegaron a perder un 8% el verano pasado cuando Draghi dijo que haría todo lo posible por salvar el euro.
En cuanto al comportamiento de los mercados hoy, parece que no habrá grandes movimientos a la espera de los bancos centrales salvo sorpresa en Chipre. Los legisladores chipriotas tienen que aprobar el paquete de medidas que vienen con el préstamo de €10bn del EU/IMF. El debate comienza este mediodía y la votación se espera al final de la sesión. El riesgo de un 'accidente' está lejos de considerarse marginal, toda vez que a la mayor coalición de partidos les falta un voto para asegurarse una mayoría simple.
