En lo que llevamos de año, a
pesar de los focos de incertidumbre que hemos venido comentando (divisas emergentes
y riesgo geopolítico en Ucrania), nuestra prima de riesgo y la de los
periféricos en general continúan mejorando. Hace algo más de tres meses, antes
de que nos mejoraran el rating, ya advertíamos sobre la posibilidad de que la prima de riesgo española se dirigiese a los 150 p.b.
Y es que ese es el diferencial que se le exigía a los bonos corporativos
europeos con Rating BBB. La tesis era simple. Si el rating de España se
mantiene estable en BBB, pues el mercado debería exigir al menos el mismo
diferencial que a la deuda corporativa de la misma calificación crediticia.
En el siguiente gráfico se
compara la evolución de la rentabilidad del bono español a 10 años frente a la
rentabilidad exigida a los bonos BBB corporativos europeos (Curva promedio
calculada por Bloomberg). A pesar de no haber tenido nunca un rating por debajo
del BBB-, el mercado ha exigido rentabilidades muy superiores, sobre todo en el
verano pasado cuando el bono español pagaba más del 7% y los bonos corporativos
sólo pagaban un 4% aproximadamente. Ese fue el momento de máxima oportunidad
financiera. No obstante, hoy sigue cotizando el bono español por encima de la
curva BBB corporativa, apreciándose que aún no ha culminado el proceso de
convergencia. Incluso en teoría debería cotizar la curva del bono español por
debajo de la corporativa, sobre todo, después de que en Europa se ha demostrado
que funcionan los mecanismos de protección de los estados.
Prueba de que tienen que
terminar convergiendo es que si vamos reduciendo el plazo, el diferencial es
menor. A cinco años, la diferencia es menor de 20 p.b.
Y en el plazo de dos años,
ya cotiza la rentabilidad del bono español por debajo de la de los bonos
corporativos BBB.
A priori, este es el camino
que debería seguir los plazos de 5 y 10 años. Hablamos de convergencia, no de
que el bono español tenga que irse al 3%, es decir que podemos ver subir la tir
de los bonos corporativos o la del bono alemán, y que la del bono español se
mantenga estable. Actualizo el gráfico en el que no se mide la
rentabilidad de los bonos, sino la prima de riesgo de estos bonos frente al bono
alemán a 10 años. Hoy los bonos BBB corporativos cotizan a +137 p.b. sobre el
bono alemán, y ese debería ser el objetivo de la prima de riesgo española a ese
plazo.
Curiosamente, eso son los
niveles en los que se ha estabilizado la prima de riesgo de los bonos de
Irlanda. Hoy están en 146 p.b., pero es que en esa zona ya cotizaban en
diciembre, cuando la prima de riesgo española cotizaba por encima de 200 p.b.
Así pues, salvo que haya
nuevas revisiones al alza de nuestro rating, cosa que no parece que se produzca
a corto plazo (algunas agencias aún nos tienen en BBB-), lo más probable es que
el objetivo de nuestra prima de riesgo se estabilice entre 135 y 150 p.b. y en
esos niveles es donde debería producirse una recogida de beneficios por parte
de los principales tenedores de nuestros bonos, que no son otros que la gran
banca europea. Una recogida de beneficios que entendemos que debería ser
positivo para las bolsas y la economía real, ya que podría ser el pistoletazo
de salida para que por fin las inyecciones de los bancos centrales de dirigiese
a reactivar el crédito. Hasta ahora sólo ha servido para mejorar los balances
de las entidades financieras y reducir los costes de financiación de los
paises.
En el siguiente gráfico
comparamos lo que ha corrido la rentabilidad del bono a 10 años que cotiza casi
en mínimos históricos en línea blanca, que la hemos puesto de forma inversa
para ver mejor la correlación con el Ibex 35. La rentabilidad del bono
está casi en mínimos históricos y muy por debajo de los mínimos de 2.010 y
2.011 (en el gráfico se ve en máximos). Sin embargo, el Ibex 35, no sólo está
muy lejos de los máximos históricos, sino que aún no ha sido capaz de superar
los máximos de 2.010 y 2.011. Evidentemente este estudio es muy simple, pero sí
que demuestra que la correlación que la correlación que existía desde 2012, se
ha roto en este inicio de año, y lo más probable es que vuelva a corregir. Bajo
estos parámetros se podría justificar una ruptura al alza del lateral del Ibex
en el que nos estamos moviendo desde principios de año.
La relación entre renta fija
y renta variable siempre es fuerte. Justo hace un año analizábamos la
posibilidad de que el DAX y el S&P500 rompiesen al alza los máximos
históricos, basándonos justo en la situación de la pendiente de la
curva 2-30 años de ambos paises. Hoy, la labor de los bancos centrales está
obligando a que los inversores asuman más riesgos en sus carteras, y esto debe
terminar beneficiando a la renta variable. Nuestro escenario, sigue siendo de
movimiento lateral, y habrá que esperar nuevos detonantes (quizás los datos del
macro y micro del primer trimestre), para ver por dónde rompemos. Pero estudios
como los de hoy nos hacen dar más probabilidad a un escenario de ruptura al
alza que a la baja tras este lateral y seguir viendo los posibles recortes como
oportunidad de compra.
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